# 赛力斯（601127.SH / 09927.HK）2026 年半年度财报调研报告

> 调研执行：DSH 主调研（本报告）+ grok CLI 独立调研（见同目录 `赛力斯2026H1财报调研-grok.md`）
> 数据基准：公司 2026 年半年度报告（2026-08-19 董事会通过、08-19 晚披露、08-20 见报），及 2026-07-12 业绩预亏公告、2026-08-20 计提减值公告
> 完成时间：2026-09-19
> 一句话结论：**这是一份"销量微增、收入下滑、利润由盈转亏"的财报。亏损的直接原因可拆成三块：毛利同比少赚 46.6 亿元（产品结构下移＋原材料涨价）、一次性资产/信用减值 18.62 亿元（其中无形资产 15.70 亿元）、研发与财务费用继续加码；现金流大幅转负主要是应付账款/票据集中兑付的一次性收缩，二季度经营现金流其实已经转正。**

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## 一、结论速览（TL;DR）

| 维度 | 事实 | 判断 |
|---|---|---|
| 收入 | 574.93 亿元，同比 **-7.87%** | 销量涨、单价跌：量 +3.87%，单车收入 -13.6% |
| 利润总额 | **-23.53 亿元**（上年 +37.25 亿），同比 **-163.18%** | 五项核心指标同时由正转负 |
| 归母净利润 | **-17.17 亿元**（上年 +29.41 亿），同比 **-158.38%** | 2024 年扭亏以来首份亏损中报 |
| 扣非归母净利润 | **-23.79 亿元**（上年 +24.74 亿），同比 **-196.12%** | 扣非亏损大于归母，差额 6.62 亿靠政府补助等非经常性损益垫回 |
| 毛利率 | **23.30%**，同比 **-5.63pct** | 二季度单季仅 20.9%，环比 -5.3pct、同比 -8.6pct |
| 经营现金流 | **-123.76 亿元**（上年 +144.37 亿） | 主因应付账款/承兑汇票集中兑付；Q2 单季已转为净流入约 +85.7 亿 |
| 一次性减值 | 计提 18.62 亿元，减少归母净利 **17.51 亿元** | **剔除减值后归母净利约 +0.34 亿元**，接近盈亏平衡 |
| 现金与负债 | 货币资金 519.30 亿＋交易性金融资产 39.45 亿＋理财 184.30 亿；有息负债占总资产 3.2%（全部长期借款） | 财务安全边际仍在，但**现金及现金等价物仅 144.38 亿元**（期初 483.63 亿） |
| 结构原因 | M8/M9 换代真空期，二季度双旗舰交付同比 -64.9%/-61.0%，占问界销量比重从 68.3% 掉到 35.4% | M6/M7 接棒，价格带从 50 万级下移到 20–30 万级 |
| 成本原因 | 电池级碳酸锂日均价同比 +132.2%、车规芯片结构性短缺涨价、工业金属/化工原料上涨；张兴海称问界单车成本 +1.5~2 万元 | 公司明确"不以降低零部件质量标准转嫁成本" |
| 华为侧 | 上半年向引望采购商品/劳务 **98.40 亿元**，同比 **+75.6%**，占营业成本比重由 12.6% 升至 22.3% | 同时持股引望 10%，权益法投资收益仅 +0.58 亿 |
| 重大结构变化 | 蓝电（赛豆科技）增资 66.71 亿元出表；9-15 鸿蒙智行宣布问界产品定义/设计/营销/渠道/服务改由赛力斯主导 | "专属专营"＋经营主导权回归 |
| 被忽略的失血项 | 燃油车业务 H1 收入 7.73 亿元、**毛利率 -9.7%**；**境外收入 10.53 亿元、同比 -25.9%**（IFRS 口径） | 出口尚未成为第二增长极，燃油业务仍在亏 |

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## 二、核心财务数据

### 2.1 主要会计数据（单位：亿元）

| 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 同比 |
|---|---:|---:|---:|
| 营业收入 | 574.93 | 624.02 | -7.87% |
| 营业成本 | 440.97 | 443.46 | -0.56% |
| 毛利（倒算） | 133.97 | 180.56 | **-25.8%** |
| 综合毛利率 | 23.30% | 28.93% | -5.63pct |
| 税金及附加 | 11.67 | 16.75 | -30.3% |
| 销售费用 | 84.71 | 89.41 | -5.26% |
| 管理费用 | 15.21 | 15.34 | -0.84% |
| 研发费用 | 37.34 | 29.30 | **+27.44%** |
| 财务费用 | 1.53 | -2.77 | 由负转正；**其中汇兑损失 5.34 亿元（上年同期仅 0.02 亿元）** |
| 其他收益 | 10.32 | 6.90 | +49.5% |
| 投资收益 | 0.93 | 0.14 | +547%（其中联营/合营 **-0.36 亿**） |
| 公允价值变动收益 | -0.12 | 0.43 | 转负 |
| 信用减值损失 | -0.42 | +0.14 | — |
| **资产减值损失** | **-18.20** | -2.75 | **多计提 15.45 亿** |
| 营业利润 | -23.87 | 37.44 | -163.8% |
| 营业外收支净额 | +0.34 | -0.20 | — |
| **利润总额** | **-23.53** | 37.25 | **-163.18%** |
| 所得税费用 | -1.61 | 6.47 | 转为税收收益（递延所得税资产 +51.8%） |
| 净利润 | -21.92 | 30.77 | -171.2% |
| 少数股东损益 | -4.80 | +1.37 | 少数股东分担亏损 |
| **归母净利润** | **-17.17** | 29.41 | **-158.38%** |
| **扣非归母净利润** | **-23.79** | 24.74 | **-196.12%** |
| 非经常性损益合计 | +6.62 | — | 其中政府补助 **6.73 亿** |
| 扣除股份支付影响后净利润 | -21.77 | 31.32 | -169.49% |
| 基本每股收益 | -0.99 元 | 1.87 元 | -152.94% |
| 加权平均 ROE | -4.38% | 15.87% | -20.25pct |
| 扣非加权平均 ROE | -6.07% | 13.35% | -19.42pct |
| 经营活动现金流净额 | -123.76 | +144.37 | -185.73% |
| 投资活动现金流净额 | -215.44 | -69.66 | 不适用（闲置资金现金管理） |
| 筹资活动现金流净额 | +3.96 | +78.62 | -94.96%（主动缩减银行融资） |

> 口径说明：毛利与毛利率为"营业收入－营业成本"倒算，与半年报披露的"毛利率 23.3%、同比下降 5.6 个百分点"一致。

### 2.2 资产负债表关键项（单位：亿元）

| 项目 | 2026-06-30 | 2025-12-31 | 变动 |
|---|---:|---:|---:|
| 货币资金 | 519.30 | 872.87 | **-40.51%** |
| 其中：其他货币资金（受限） | 383.77 | 389.08 | — |
| 交易性金融资产 | 39.45 | 2.58 | +1429% |
| 其他流动资产（短期固定收益理财） | 184.30 | 53.42 | +245.0% |
| 应收账款融资 | 1.17 | 2.61 | -55.1% |
| 存货 | 22.50 | 24.47 | -8.0% |
| 持有待售资产（赛豆科技处置组） | 38.67 | — | 新增 |
| 长期股权投资 | 134.21 | 135.71 | -1.1%（含引望 115.1 亿） |
| 其他权益工具投资 | 0.70 | 1.56 | -54.9% |
| 固定资产 | 142.80 | 146.89 | -2.8% |
| 在建工程 | 7.88 | 5.83 | +35.3% |
| 无形资产 | 109.30 | 117.11 | -6.7% |
| 开发支出 | 13.44 | 10.42 | +29.1% |
| 商誉 | 4.97 | 4.97 | 0 |
| 递延所得税资产 | 22.02 | 14.50 | +51.8% |
| **总资产** | **1283.54** | 1439.06 | **-10.81%** |
| 应付票据 | 381.43 | 386.96 | -1.4% |
| **应付账款** | **197.81** | 409.03 | **-51.64%** |
| 合同负债 | 69.18 | 68.51 | +1.0% |
| 其他应付款 | 106.21 | 14.32 | **+641.8%**（其中"应付费用款及其他"79.79 亿、"应付工程款"11.01 亿为新增科目归集） |
| 应付职工薪酬 | 12.66 | 25.81 | -50.96% |
| 应交税费 | 9.06 | 15.21 | -40.48% |
| 持有待售负债 | 4.41 | — | 新增 |
| 一年内到期的非流动负债 | 10.54 | 11.19 | -5.8% |
| **短期借款** | **0** | 0 | 无短期借款 |
| 少数股东权益 | 31.70 | 9.40 | +237%（赛豆科技增资引入少数股东投入 **27.08 亿元**，CAS 所有者权益变动表口径） |
| **总负债** | 877.10 | 1020.48 | -14.05% |
| **资产负债率** | **68.33%** | 70.91% | **-2.58pct（负债率反而下降）** |
| **归母净资产** | **374.75** | 409.18 | **-8.42%** |
| 受限资产合计（账面价值） | 402.93 | 424.78 | 其中其他货币资金质押 382.10 亿 |
| 合并口径期末现金及现金等价物 | **144.38** | 483.63 | 期间净减少 339.26 亿 |

**关于"731.5 亿元现金储备"的口径**：半年报明确"现金储备包含但不限于：货币资金、交易性金融资产"，即
519.30（货币资金）+ 39.45（交易性金融资产）+ 184.30（其他流动资产中的理财）+ 少量其他 ≈ 731.5 亿元以上，占总资产 57.0%。
**但其中 382.10 亿元货币资金已质押**（银行承兑汇票保证金 381.71 亿、信用证保证金 0.00125 亿、内保外贷保证金 0.37 亿、其他 0.016 亿），
且合并口径**现金及现金等价物期末余额仅 144.38 亿元**（期初 483.63 亿元）。这是评价其"现金厚度"时必须并列的两个数字。

### 2.3 分季度拆分（单位：亿元）

| 项目 | 2026Q1 | 2026Q2 | 2025Q2 | Q2 同比 | Q2 环比 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|
| 营业收入 | 257.46 | 317.47 | 432.4（倒算） | **-26.6%** | +23.3% |
| 归母净利润 | +7.54 | **-24.71** | +21.93 | 由盈转亏 | 由盈转亏 |
| 扣非归母净利润 | +1.03 | -24.79 | +20.8 | 由盈转亏 | 由盈转亏 |
| 毛利率 | 约 26.2% | **约 20.9%** | 约 29.5% | -8.6pct | -5.3pct |
| 毛利额（倒算） | 约 67.6 | 约 66.4 | — | — | 收入 +60 亿、毛利反降 1.2 亿 |
| 销量 | 约 8.8 万辆 | 10.8 万辆 | 13.0 万辆 | -17.0% | +22.3% |
| 其中 AITO 交付 | 约 7.0 万辆 | 9.1 万辆 | 10.7 万辆 | -15.1% | +29.4% |
| 资产减值损失 | -0.5 | **-17.7** | — | — | 减值集中在 Q2 |
| 销售/管理/研发费用率 | — | 15.0% / 2.5% / 6.1% | — | +0.5 / +0.4 / +1.8pct | +0.5 / -0.4 / -0.9pct |
| 期间费用率 | — | 23.7% | 20.5% | +3.2pct | -0.9pct |
| 单车盈利（合并口径） | — | **-2.29 万元/辆** | — | — | — |
| 经营现金流 | 约 -209.5 | **约 +85.7** | — | — | 利润最差时现金流转正 |

Q1 已现隐忧：营收 +34.46% 但**扣非净利仅 1.03 亿元、同比 -73.87%**——增收不增利在 Q1 就已发生，Q2 只是被减值彻底打穿。

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## 三、业务组成（Business Composition）

### 3.1 收入按商品类型（半年报附注披露，单位：亿元）

| 商品类型 | 2026H1 收入 | 占比 | 2026H1 成本 | 分部毛利率 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| **汽车整车** | **539.43** | **93.82%** | 419.89 | **22.16%** |
| 汽车零部件及其他 | 35.50 | 6.18% | 21.08 | 40.63% |
| 合计 | 574.93 | 100% | 440.97 | 23.30% |

按"主营业务/其他业务"另一种分类：主营业务收入 547.49 亿元（同比 -11.2%）、其他业务收入 27.44 亿元（同比 **+267.6%**，毛利率约 51%）。
> 说明：公司在附注中明确"本公司组织结构及内部管理中亦未按产品或客户为分部管理生产经营活动及评价经营成果……
> 以整车及相关配件的整体运营为基础，亦是本集团内部报告的唯一经营分部"，因此 A 股半年报**没有披露分车型、分品牌的销量或收入**；
> 上表是按合同"商品类型"可获得的官方拆分。**分车型/分品牌收入需靠销量与单车收入推算**。

### 3.1-bis 分产品/分地区收入（H 股中期业绩公告，IFRS 口径 —— 最完整的官方拆分）

> **口径警告：H 股中报采用 IFRS，收入/成本/毛利与 A 股 CAS 不一致，不可逐项对齐或混用。**
> IFRS 合计：收入 574.19 亿元（-7.9%）、毛利 125.22 亿元（-24.3%）、**毛利率 21.8%（-4.7pct）**。
> 媒体引用"毛利率 21.8%"时指的是 IFRS；公司自己在 A 股强调的 23.3% 是 CAS 口径。

| 产品 / 地区 | 2026H1 收入（亿元） | 占比 | 2025H1 | 同比 | 2026H1 毛利（亿元） | **毛利率** |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|
| **新能源汽车** | **531.70** | 92.60% | 579.52 | **-8.3%** | 111.91 | **21.05%** |
| 燃油车（ICE） | 7.73 | 1.35% | 11.56 | **-33.2%** | **-0.75** | **-9.7%（毛利为负）** |
| 其他 | 34.77 | 6.05% | 32.51 | +7.0% | 14.06 | 40.4% |
| 境内 | 563.66 | 98.17% | 609.37 | -7.5% | 124.40 | 22.1% |
| **境外** | **10.53** | **1.83%** | 14.22 | **-25.9%** | 0.82 | **7.8%** |
| 合计（IFRS） | 574.19 | 100% | 623.59 | -7.9% | 125.22 | 21.8% |

**三点重要发现**：
1. **燃油车业务毛利率为 -9.7%，规模 7.73 亿元、同比 -33.2%，是一个持续失血但体量不大的拖累项**（A 股 CAS 口径未单列）。
2. **出口不是增长引擎而是收缩项**：IFRS 口径境外收入 10.53 亿元、**同比 -25.9%**、毛利率仅 7.8%。
3. **出口口径冲突必须标明**：CAS"按经营地区"附注仅列"中国大陆对外交易收入 573.49 亿元、港澳台及其他国家 **1.44 亿元**"；IFRS 按客户地理位置则为境外 10.53 亿元。差异大概率来自**通过境内进出口子公司出货是否计入"境外"**。两个数字都是官方口径，**不能混用**。无论哪一口径，出口占比都在 2% 以下，与公司"长期海外销量占比 30%"的目标差距极大。

### 3.2 品牌与产品矩阵（当前口径）

| 板块 | 内容 | 并表状态 |
|---|---|---|
| **问界 AITO**（赛力斯汽车有限公司） | M5 / M6 / M7 / M8 / M9 五个车系，覆盖约 23 万–60 万元以上价格带；M9 Ultimate 起售价提升至 60 万元以上 | 全资核心子公司，**唯一利润来源** |
| **燃油车与商用车**（赛力斯汽车(湖北)，原东风小康体系） | 东风小康/风光、瑞驰新能源商用车（瑞驰为**联营企业**，不并表，上半年向其销售商品/提供劳务 4.83 亿元） | 部分并表 |
| **蓝电 → 赛豆科技** | 原重庆蓝电汽车科技有限公司，2026 年 5 月完成 **66.71 亿元增资扩股**并更名赛豆科技；重庆国资平台沙磁致远持股 34.50% 成第一大股东，赛力斯汽车（湖北）持股 **32.96%**；6 月 9 日发布 AI 汽车品牌 **AIVA**（与字节跳动合作），首款 AIVA ME7 计划 2026 年内亮相 | **报告期末列为持有待售处置组**（资产 38.67 亿、负债 4.41 亿），交割于 **2026 年 7 月**完成，**自 7 月起不再并表**；公告明确其"自 2026 年 7 月起为关联法人" |
| **引望智能技术有限公司** | 华为控股的汽车智能化技术公司，赛力斯持股 **10%**，账面长期股权投资 **115.1 亿元** | 联营企业，权益法核算 |
| **零部件/动力总成** | 重庆金康动力新能源、重庆小康动力、泸州容大智能变速器等 | 并表 |

### 3.3 销量与产品结构（关键）

| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 同比 |
|---|---:|---:|---:|
| 集团累计销量（含燃油） | 196,580 辆 | 约 198,600 辆 | -1.02% |
| 新能源汽车销量 | 178,800 辆 | 约 172,100 辆 | +3.87% |
| 其中赛力斯汽车（问界） | 160,800 辆 | 152,200 辆 | +5.60% |
| 集团前 8 月累计销量 | 25.09 万辆 | — | **-14.17%** |
| 其中新能源前 8 月 | 22.73 万辆 | — | -12.58% |
| 其中赛力斯汽车前 8 月 | 20.19 万辆 | — | -14.07% |
| 其中问界前 8 月 | 20.79 万辆 | 22.30 万辆 | -6.76% |
| 2026 年 8 月单月新能源销量 | 24,244 辆 | — | **-43.96%** |

**H1 问界分车型销量（媒体汇总，来源于公开车型销量）**

| 车型 | H1 销量 | 占问界比重 | 备注 |
|---|---:|---:|---|
| 问界 M7 | 68,000 辆 | 42% | 2025 年完成换代后放量，销量支柱 |
| 问界 M6 | 33,661 辆（媒体口径）／39,947 辆（盖世口径） | 21%／25% | **2026 年 4 月 22 日上市**，增程版 25.98 万元起 / 纯电版 27.98 万元起；上市 54 天交付破 3 万、97 天破 4 万辆（上市 3 个月累计交付破 5 万台） |
| 问界 M8 | 31,390 辆 | 19% | 同比 -27.9%，换代切换中 |
| 问界 M9 | 26,431 辆（媒体口径）／27,034 辆（盖世口径） | 16%／17% | 同比 -56.7%；全新一代 M9 于 2026-05-27 上市（起售 47.98 万、Ultimate 领世加长版 64.98 万），6 月 16 日起规模交付，开启交付 7 周破 2 万台，6 月单月批发回升至 1.01 万辆 |
| 问界 M5 | 3,258 辆 | 2% | 批发同比 **-85%**，基本退市 |
| 合计 | 约 162,740 辆 | 100% | M9+M8 占比由上年同期 **68.3% 降至 35.4%**（口径：公开车型销量汇总，与产销快报"160,779 辆"略有差异） |

**分月新能源销量（产销快报口径，辆）—— 换代曲线的直接证据**

| 月份 | 新能源销量 | 同比 | 其中赛力斯汽车 | 同比 | 非新能源"其他车型" |
|---:|---:|---:|---:|---:|---:|
| 1 月 | 43,034 | +140.33% | 40,012 | +143.50% | 2,914 |
| 2 月 | 12,760 | -28.48% | 10,003 | -33.34% | 2,253 |
| 3 月 | 22,706 | +20.74% | 20,234 | +47.74% | — |
| **Q1 累计** | **78,500** | **+43.90%** | **70,249** | **+55.64%** | 约 9,945 |
| 4 月 | 33,132 | +5.22% | 30,003 | +10.29% | 2,329 |
| 5 月 | 33,476 | -16.27% | 30,187 | -17.18% | 3,004 |
| 6 月 | 33,669 | **-26.94%** | 30,331 | **-30.19%** | 2,525 |
| **Q2 累计** | **100,277** | — | **90,521** | — | — |
| **H1 累计** | **178,777** | **+3.87%** | **160,770** | **+5.60%** | **17,803（-32.81%）** |
| H1 汽车合计 | 196,580 | -1.02% | — | — | — |
| 7 月（报告期后） | 约 24,200 | 约 **-45.7%** | 约 20,500 | **-50.9%** | — |
| 8 月（报告期后） | 24,244 | **-43.96%** | 20,652 | **-49.68%** | — |

**节奏一目了然**：1 月同比 +140% → 4 月增速几乎归零 → 5 月转负 → 6 月 -27% → 7/8 月接近腰斩。4 月正是老款 M9/M8 停摆、新 M9 开启预售的切换时点。**问界存货周转天数仅 7.5 天、以销定产，产量曲线几乎等于订单曲线**，所以这个下滑是订单的真实反映而非压库。

**量价拆解**

| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 变动 |
|---|---:|---:|---:|
| 单车收入（集团营收 ÷ 新能源销量） | 约 32.2 万元 | 约 36.3 万元 | **-4.1 万元 / -11.3%** |
| 单车收入（整车收入 ÷ 赛力斯汽车销量） | 约 33.55 万元 | 约 38.83 万元 | **-13.6%** |
| 单车毛利（毛利 ÷ 新能源销量） | 约 7.5 万元 | 约 10.5 万元 | **-3.0 万元** |

### 3.4 与华为/引望的往来（半年报关联交易）

| 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 变动 |
|---|---:|---:|---:|
| 向引望采购商品、接受劳务 | **98.40 亿元** | 56.04 亿元 | **+75.6%** |
| 占营业成本比重 | 22.3% | 12.6% | +9.7pct |
| 对引望应付账款（6 月末） | 40.2 亿元 | 年初 72.1 亿元 | -44% |
| 对引望其他应付款（6 月末） | 15.7 亿元 | 年初 0 | 新增 |
| 来自引望的权益法投资收益 | 约 +0.58 亿元 | — | 首次转正 |
| 向引望销售商品/提供劳务 | 0.0199 亿元 | 0.0543 亿元 | -63% |
| 向瑞驰（联营）销售商品/提供劳务 | 4.83 亿元 | 6.17 亿元 | -22% |

> 历史参照：招股书口径下，2022–2025 年赛力斯向华为体系采购额分别约 58.02 / 72.48 / 420.2 / 560.54 亿元；
> 费用结构为"硬件采购费 + 按销售价约 2% 的技术许可费 + 按销售价约 8% 的渠道营销服务费"（招股书披露口径，媒体解读）。

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## 四、亏损原因：定量归因

### 4.1 归母净利润同比缺口（-46.6 亿元）的桥式拆解

以 2025H1 归母 +29.41 亿元 → 2026H1 归母 -17.17 亿元，同比减少 **46.58 亿元**。按利润表逐项还原（单位：亿元，正数＝对归母利润的正面贡献）：

| 驱动项 | 影响金额 | 性质 | 说明 |
|---|---:|---|---|
| **① 毛利减少** | **-46.59** | 经营性、核心 | 180.56 → 133.97 亿；量增 3.9%、价跌 13.6%，叠加原材料涨价 |
| **② 资产减值损失增加** | **-15.45** | 一次性、非现金 | 2.75 → 18.20 亿（Q2 集中计提 17.7 亿） |
| ③ 研发费用增加 | -8.04 | 战略投入 | 29.30 → 37.34 亿 |
| ④ 财务费用转正（汇兑） | -4.30 | 外部/汇率 | -2.77 → +1.53 亿 |
| ⑤ 信用减值损失 | -0.56 | 非现金 | +0.14 → -0.42 亿 |
| ⑥ 公允价值变动收益 | -0.55 | 非经常 | +0.43 → -0.12 亿 |
| 小计（负向） | **-75.49** | | |
| ⑦ 销售费用减少 | +4.70 | 降本增效 | 89.41 → 84.71 亿 |
| ⑧ 税金及附加减少 | +5.07 | 随收入下降 | 16.75 → 11.67 亿 |
| ⑨ 所得税费用转为收益 | +8.08 | 递延所得税资产 | +6.47 → -1.61 亿 |
| ⑩ 其他收益（政府补助等）增加 | +3.42 | 非经常 | 6.90 → 10.32 亿 |
| ⑪ 投资收益增加 | +0.79 | — | 0.14 → 0.93 亿 |
| ⑫ 管理费用减少 | +0.13 | 降本增效 | 15.34 → 15.21 亿 |
| ⑬ 资产处置收益 | +0.08 | — | — |
| ⑭ 营业外收支净额改善 | +0.53 | — | -0.20 → +0.34 亿 |
| 小计（正向） | **+22.80** | | |
| 净利润同比缺口 | -52.69 | | |
| 少数股东损益变化 | +6.17 | 少数股东分担亏损 -4.80 亿 | |
| **归母净利润同比缺口** | **-46.52** | | 与 -46.58 亿口径误差系四舍五入 |

**结论：亏损的"主因"是毛利端（-46.6 亿），"次因"是减值（-15.5 亿），两者合计已超过全部缺口；费用端实际是净正贡献（销售+管理合计省 4.8 亿，被研发+财务多花 12.3 亿部分抵消）。**

### 4.2 毛利塌陷的四个具体原因

1. **产品结构下移（最主要）**：M8/M9 换代真空。二季度 M8/M9 交付同比 -64.9%/-61.0%，双旗舰占问界销量比重从 68.3% 跌到 35.4%；接棒的是 22.98 万元起的 M6 与 M7，产品重心从 50 万级下移到 20–30 万级。公司口径："二季度主力车型处于产品迭代过渡期，产能及销售规模效应未充分释放。"
2. **原材料与核心零部件涨价**：电池级碳酸锂日均价同比 **+132.2%**；车规级芯片结构性短缺、价格大幅上涨；有色金属与化工原料同涨。董事长张兴海 6 月在重庆论坛称，问界**平均每辆车成本增加约 1.5 万–2 万元**（存储芯片从约 20 元/单位涨到接近 100 元/单位，碳酸锂从 8 万元/吨涨到 18 万元/吨）。
3. **公司拒绝以降价换成本**：半年报原文"坚持不能以采用降低零部件质量标准的方式转嫁成本，坚守经市场认可的高端供应链标准，导致今年上半年的经营利润承受阶段性压力。"
4. **行业性逆风**：国家统计局口径 2026H1 汽车制造业营收 +1.8%、成本 +2.8%、**利润总额 -19.5%**，营业收入利润率降至 3.8%；国内乘用车零售超 870 万辆、同比 -20.2%。

### 4.3 一次性减值 18.62 亿元的结构（关键，决定了"是不是真亏")

| 减值/计提项目 | 金额（万元） | 说明 |
|---|---:|---|
| 无形资产减值损失 | **157,034.07** | **全部落在专利权**；"行业技术迭代等因素综合影响，存量车型实现销售收入未达预期，对应无形资产产生经济利益的基础有所削弱" |
| 开发支出减值损失 | 17,981.87 | 整车及汽车零部件技术开发支出 |
| 存货跌价准备 | 6,557.48 | 按成本与可变现净值孰低 |
| 信用减值损失（应收/其他应收） | 4,211.63 | 预期信用损失 |
| 固定资产减值损失 | 442.54 | — |
| **合计** | **186,227.58** | **减少归母净利润 175,103.74 万元（17.51 亿元）** |

- 资产减值损失合计口径 **18.20 亿元**（含长期股权投资减值 3,788.87 万元、合同资产减值 8.82 万元，与"计提公告"18.62 亿元含信用减值的口径略有差异）。
- **长期股权投资减值 3,788.87 万元全部来自联营企业"新能源汽车产业发展（重庆）有限公司"，引望的 115.1 亿元长期股权投资本期未计提减值。**
- Q1 资产减值仅 0.5 亿元，**17.7 亿元集中在 Q2**。
- **剔除 18.62 亿元减值后，H1 归母净利润约为 +0.34 亿元，几乎盈亏平衡。**（媒体测算，与"减少归母净利 17.51 亿"口径吻合）
- **⚠️ 但"剔除减值就盈利"只对半年整体成立，对二季度不成立**：Q2 计提减值约 17.68 亿元（对应减少归母净利约 17.5 亿元），把这块加回后 **Q2 仍亏约 7 亿元**。也就是说，**二季度主业在减值之前已经亏损**——减值只是把缺口从"约 7 亿"放大到"约 24.7 亿"。判断趋势时，这个 7 亿比 17.7 亿更重要。
- 减值金额分布上看，"无形资产＋开发支出"合计 17.5 亿元、约 94% 为非现金的研发技术资产；存货跌价仅 0.66 亿元，说明**不是卖不掉的库存问题，而是"存量车型技术适配性受限"**。

### 4.4 "华为成本"的抬升（含口径校正）

- 上半年向引望采购 **98.40 亿元**，报表"上期发生额"为 56.04 亿元，表面**同比 +75.6%**，而同期新能源汽车销量仅 +3.87%。
- ⚠️ **但这个 +75.6% 是口径假象，不可直接使用**：引望于 **2025-03-31** 才成为赛力斯的联营企业，2025H1 的 56.04 亿元**只覆盖约一个季度**。用官方 **2025 全年关联采购 223.35 亿元**反推（56.04 ÷ 3 × 12 ≈ 224 亿，吻合）可证实这一点。
- **可比口径重算**：2025H2 引望采购 167.31 亿元（=223.35−56.04）、新能源销量 300,129 辆 → 单车 **5.575 万元**；2026H1 98.40 亿元、178,777 辆 → 单车 **5.504 万元**，**同比 -1.3%**。月均采购 -41.2% vs 月均销量 -40.4%，**几乎完全同步**。2026H1 年化 196.80 亿元，**低于 2025 全年 223.35 亿元 11.9%**。
- 因此正确的表述是：**"占营业成本 12.6%→22.3%"、"单车 +69%"都不成立**；真实情况是**单车华为成本刚性维持在约 5.5 万元/辆**，在车价下行时占比被动上升（引望采购 ÷ 营业收入：2025H2 16.30% → 2026H1 17.12%，仅 +0.8pct）。
- 另一面：持股引望 10%，上半年权益法投资收益 **+0.58 亿元**、收到现金分红 **3.00 亿元**（长期股权投资账面 115.14 亿元，未减值），远不能对冲采购规模。
- 需要区分：引望关联采购**未拆分**具体内容（智驾/座舱/软件授权/电驱/开发服务）、对应车型与结算方式，**不能与"单车成本 +1.5~2 万元"直接等同**。
- 详见 `华为吸血论核查报告.md`。

### 4.5 现金流为什么大幅转负（-123.76 亿元）

| 因素 | 金额 | 说明 |
|---|---:|---|
| 经营性应付项目减少 | **-143.62 亿元** | 应付账款从年初 409.03 亿降至 197.81 亿（-51.64%）；应付票据从 Q1 末 415.18 亿降至 381.43 亿 |
| 汽车销售回款减少 | — | 收入下降 + 结构下移 |
| 投资活动净流出 | -215.44 亿元 | **不是经营恶化，而是把闲置资金转去做现金管理**：其他流动资产（短期理财）从 53.42 亿增至 184.30 亿、交易性金融资产从 2.58 亿增至 39.45 亿 |

**关键校正一：Q2 单季经营现金流约 +85.7 亿元（净流入），即现金流大幅转负主要发生在 Q1。** 这与"减值集中在 Q2、Q2 现金流已转正"形成镜像——**利润恶化更多来自账面减值和成本结构，而非现金端持续失血**。

**关键校正二：应付账款 -211.2 亿元中，约有 90.8 亿元是"科目内部重分类"，不是真实偿付。** 半年报"其他应付款"明细显示，期末新增了两项此前不在该科目归集的余额：**应付费用款及其他 79.79 亿元、应付工程款 11.01 亿元**（期初均为 0），同时"质保金及往来款"15.41 亿元基本持平（期初 14.31 亿元）。也就是说，应付账款从 409.03 亿降至 197.81 亿，其中约 90.8 亿元是挪到了其他应付款名下；**实际对外应付规模（应付账款＋应付票据＋其他应付款）由年初约 810.3 亿元降至期末约 685.4 亿元，减少约 124.9 亿元**。这个数字比"应付账款 -51.64%"温和得多，用于解释现金流时应以此为准。

### 4.6 其他几项值得单列的事实

| 事项 | 事实 | 意义 |
|---|---|---|
| 政府补助 | 计入损益 6.73 亿元（上年 3.78 亿元），其中与资产相关 0.80 亿、与收益相关 5.93 亿；其他收益合计 10.32 亿（另含税费减免及返还 3.49 亿） | **非经常性损益 +6.62 亿元的主项**；且**Q1 其他收益 9.10 亿、Q2 仅 1.22 亿**，补助高度集中在一季度——这解释了为何 Q1 归母能"为正" |
| 2025H1 有无一次性收益 | **没有"引望股权重估一次性收益"**。引望 10% 股权以 115 亿元现金取得、按权益法核算，2025H1 与 2026H1 均无重估收益；2025H1 非经常性损益仅约 4.66 亿元（主要是政府补助 3.78 亿） | 2025H1 的 29.41 亿元高利润**主要是卖车毛利（CAS 毛利率 28.9%）+ 低减值**，不是靠一次性项目 |
| 引望分红 | 报告期收到引望现金分红 **3.00 亿元**（投资活动现金流）；引望长期股权投资账面 115.14 亿元（期初约 117.20 亿元），**本期未计提减值** | 华为车 BU 开始向股东分现金，"双向"关系成立 |
| 促销/质保 | 销售费用中售后服务费 0.11 亿元（上年 0.54 亿元）反而下降；存货跌价准备余额 4.98 亿元（期初 6.63 亿元，大量转回/转销） | **看不到"大规模降价走量"或"质保突击"的会计痕迹**；若存在促销，藏在净售价里而非费用科目 |
| "价格战"表述 | 公司自身口径只讲"产品销售结构发生变化、主力车型处于产品迭代过渡期"，**没有直接承认价格战** | 归因时应以官方表述为准，价格战属外部推断 |
| 华为费用率的"2%+8%" | 招股书明确与华为**"不涉及任何利润分成安排"**；市场常用的"技术授权约 2% + 渠道服务约 8%"是分析惯例，**本期公告未披露费率**。可参考的上限是销售费用中"广宣、形象店建设及服务费"78.94 亿元（同比 -6.4%） | **任何"省下 8 个点就能修复利润"的测算都应视为未证实** |
| 所得税 | 所得税费用由 +6.47 亿元变为 **-1.61 亿元（税收收益）**，递延所得税资产 +51.8% 至 22.02 亿元（可抵扣亏损确认 9.26 亿元对应 1.67 亿元递延资产） | 亏损本身带来了 +8.08 亿元的对冲，属"会计缓冲"，不可持续 |
| 现金回收质量 | 销售商品收到现金 622.85 亿元 vs 营业收入 574.93 亿元，**收现比 1.08** | 回款本身不差，现金流问题在付款端而非收款端 |

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## 五、与华为合作模式调整（2026-09-15）及其影响

### 5.1 报告期内已落地、可证实的安排
1. **股权绑定**：子公司赛力斯汽车以现金 115 亿元取得引望约 10% 股权并获董事席位（完成后集团口径约 9.36%）；H1 权益法收益 +0.58 亿元、收到现金分红 3.00 亿元。**"业务 + 股权"双轨，不是利润分成**。
2. **采购绑定**：向引望采购 98.40 亿元，同比 +75.6%，增速远超销量（+3.87%）。智驾、座舱、三电在单车上的价值量上升，成本结构更"华为化"。
3. **商标**：2024 年已以 25 亿元收购问界等 919 项商标及 44 项外观设计专利（历史事项，非本期）。
4. **自建渠道苗头**：2026-04-15 新设北京赛力斯问界汽车销售服务有限公司。
5. **招股书口径**：与华为"不涉及任何利润分成安排"；费用以采购、技术授权、渠道服务形式存在，**本期报告未披露具体费率**。

### 5.2 报告期后的模式调整

**事件**：9 月 15 日鸿蒙智行发布《关于问界合作模式的说明》——问界的**产品定义、产品设计、品牌营销、渠道零售、服务体系改由赛力斯主导**，华为终端继续参与赋能；问界仍在鸿蒙智行框架内，现有用户权益及后续服务不受影响；**尊界、享界、智界、尚界不涉及本次调整，仍维持华为全流程主导**。市场消息称问界将采取"专属专营"模式，部分原鸿蒙智行门店划归赛力斯，经销商合作协议主体转向赛力斯相关公司。截至本报告撰写日，**未见双方正式公告新合同的分成比例、生效日与渠道资产交割清单**。

**背景逻辑**：
- 赛力斯侧：上半年巨亏 + 前 8 月新能源销量 -12.58%，需要重新审视各项经营支出、提高资源使用效率。此前与华为体系的合作投入"不只有技术和零部件，也包括销售推广等服务"（招股书口径：2024 年 / 2025H1 向"供应商 A"采购约 420.30 亿 / 200.35 亿元）。
- 华为侧：鸿蒙智行五界中问界占 2025 年交付量七成以上（58.91 万辆中问界超 42 万辆），让已成熟的问界承担更多自主经营责任，可为其他四界腾出资源。

**对后续盈利的三重影响（需跟踪）**：
1. **费用端可能受益**：渠道与营销费用从"华为体系服务费"转为自营统筹，理论上具备优化空间，但短期可能先增加投入。
2. **能力端是真实考题**：① 专属专营后门店客流是否还能转化为订单；② 失去华为/余承东级别的传播资源后如何自建品牌沟通能力；③ 拿回产品定义后必须独立承担产品取舍的判断风险。
3. **竞争端压力未减**：搭载华为乾崑的车型已超 50 款、累计搭载量破 190 万台；岚图 FREE+/知音、宝骏华境 S、广汽启境 GT7（20.99–32.99 万元）、东风奕境 X9（29.98–37.98 万元）正正面切入 M7/M8 价格带——**问界的"独家华为智驾"差异化红利正在被同一体系内的"兄弟姐妹"摊薄**，从"独享红利"进入"红利共享、成本共担、竞争同场"阶段。

**市场反应**：9 月 15 日消息发酵后波动剧烈；9 月 17 日 A 股全线回调之际赛力斯逆市上涨，收报 **47.12 元、+3.51%**，成交额 16.38 亿元。年内股价高点约 130 元、7 月 13 日一度跌至约 55 元。

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## 六、管理层指引、券商观点与股东行为

### 6.1 管理层表态
- 半年报："虽然短期业绩面临挑战，但公司经营韧性依然稳固"；2026 年二季度**存货周转天数仅 7.5 天**（以销定产）；现金储备超 731.5 亿元、有息负债占总资产 3.2% 且全部为长期借款；固定资产周转率约 4.0 次。
- 8 月 19 日投资者关系活动：「当前主要目标是推动经营持续改善，**力争下半年尽快实现扭亏为盈**」；围绕问界自身品牌定位推进差异化经营、推进"专属专营"、产业链端到端专属专营。
- 战略方向：L3 是乘用车自动驾驶大规模商业化的必经之路（这是研发加码与减值同时发生的解释框架）；魔方技术平台 2.0、新一代超级增程、全域 800V、具身智能/机器人等前沿布局。
- 品牌：问界（AITO）以 34.48 亿美元品牌价值入选 Brand Finance《2026 全球汽车品牌价值 100 强》，为中国豪华汽车品牌榜首、唯一进入全球豪华品牌 TOP10 的中国品牌。

### 6.2 股东回报动作（信心信号 vs 亏损并存）
- 报告期内派发现金分红 **超 13.92 亿元**（对上年度的分配落地）。**注意：半年报摘要明确"董事会决议通过的本报告期利润分配预案或公积金转增股本预案：无"，即本期无中期分红方案。**
- 回购股份全部用于**注销**（提升每股收益），截至 2026 年 7 月累计回购 **超 5.87 亿元**（计划 10–20 亿元）。
- 董监高及骨干团队在增持公告后 **3 个交易日内完成 1.48 亿元增持**；控股股东小康控股同步抛出 1.5–3 亿元增持计划。

### 6.3 券商观点（分歧极大：2026 年利润预测从 1.6 亿到 18 亿）

| 机构 | 2026E 归母净利 | 评级 / 目标价 | 核心判断 |
|---|---|---|---|
| 东吴证券（黄细里、孟璐） | 15 亿元（27/28E 43/60 亿；此前为 71/85/110 亿） | 维持买入（PE 58/20/14x） | 减值超预期；管理层明确推进问界差异化经营；H2 看产品周期而非费用立刻塌缩 |
| 交银国际（陈庆、李柳晓） | 8.8 亿元（27/28E 31.5/45.7 亿） | 下调至 **66 元**，维持买入（对应 2027 年 36x PE） | 下调问界 2026–28 销量预测至 40.3/46.5/50.5 万辆（2026 集团总销量约 49.8 万辆）；**判断 2Q26 大概率是阶段性盈利低点**，但估值修复需 3Q26 起毛利率、现金流、盈利连续改善验证，而非仅依赖月度销量回升 |
| 华安证券 | 约 18 亿元 | — | 同花顺 F10 汇总，原文未逐字核验 |
| 招商证券（汪刘胜） | 约 13 亿元 | — | 同上 |
| 光大证券 | 约 9 亿元 | — | 偏谨慎 |
| 野村东方国际 | 约 1.6 亿元 | — | 接近盈亏平衡 |
| 西部证券 | — | 买入 | 三重叠加（迭代空窗＋锂/芯片＋减值 18.2 亿）；H2 力争扭亏；从"推新车"转向"推好车" |
| 里昂 | — | 跑赢大市；A 股目标价 **59 元**（自 153 元下调） | 估值基础延至 2028 年 |
| **花旗** | — | **A 股"沽售"（首次覆盖）** | 与多数中资"买入但砍盈利"的立场正面对立 |
| 机构一致（近 90 天 8 家） | — | 7 家买入、1 家增持；**目标均价 106.33 元** | 目标均价与最新股价（47 元附近）差距极大，反映预期高度分化 |

**共识**：2026 全年利润从"60 亿级"被砍到"0–20 亿级"；H2 有产品周期（M9/M6），但弹性被原材料与渠道成本限制。
**分歧**：乐观方赌高端品牌＋差异化经营＋现金储备够熬；悲观方（花旗等）认为华为独家红利被稀释、费用刚性、换代空窗不是一季能结束。
**需警惕的极端叙事**：媒体"四年流向华为 1113 亿 vs 扣非净利 15 亿"一类算法把**采购额等同于华为利润**，忽略采购包含对方成本，不成立，本报告不采用。

### 6.4 后续日程
- **2026 年 9 月 22 日 16:00–17:00**：2026 年半年度业绩说明会（上证路演中心 roadshow.sseinfo.com），董事长、总裁、财务总监、董秘、独董出席。提问预征集已于 9 月 15 日开放（截止 9 月 21 日 16:00）。

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## 七、风险与关键观察指标

**四项决定"阶段性亏损 or 趋势性恶化"的观察指标**（媒体与券商共识）：
1. **产品结构能否回升**：全新一代 M9（5/27 上市，7 周破 2 万台）＋ M9 Ultimate（起售价 60 万元以上）＋ M6/M7 的组合能否把高价格带占比拉回。若高端占比回升，毛利率有望修复至 25% 以上。
2. **原材料价格拐点**：碳酸锂与车规芯片价格若下半年回落，单车成本端将获缓冲；反之毛利率继续承压。
3. **研发资本化率**：H1 研发投入 70.07 亿元中 **32.73 亿元资本化（资本化率约 46.7%）**；若资本化率下调，将直接转化为更高费用支出。
4. **现金流能否重新转正 + 经销体系专属专营落地**：Q2 已转正，需连续验证；专属专营门店划转后客流转化率是核心变量。

**其他风险**：
- **减值是否还会再来**：技术路线多路径并行意味着研发资产适配性持续面临重估；长期股权投资已出现 0.38 亿元减值。
- **鸿蒙体系内竞争加剧**：乾崑车型超 50 款/190 万台搭载量，单店产出稀释效应已现。
- **下半年销量仍在寻底**：7 月问界主体销量同比 -50.9%（2.05 万辆），8 月集团新能源 -43.96%，**前 8 月累计销量已转为 -14.17%**，"上半年攒下的增量一个月亏空完毕"。
- **蓝电出表的双面性**：出表可剔除持续亏损业务、改善毛利率与 ROE，但也意味着**少了一块可以讲增长的业务**，且需关注 7 月交割产生的投资收益/处置损益对 Q3 报表的影响。
- **海外占比仍低**：境外资产 29.01 亿元，仅占总资产 2.26%；存放境外款项 23.78 亿元（期初 130.74 亿元），**出口尚不足以成为利润的第二支柱**。

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## 八、与 2025 年及历史的对照（理解"为什么反差这么大"）

| 年份 | 营业收入 | 归母净利润 | 新能源销量 | 备注 |
|---|---:|---:|---:|---|
| 2021 | 167 亿（参考） | -18.24 亿 | — | 多年亏损 |
| 2022 | — | -38.32 亿 | — | — |
| 2023 | 358 亿 | -24.50 亿 | — | — |
| 2024 | 1451.76 亿 | +59.46 亿 | — | 问界放量，扭亏 |
| 2025 | 1650.54 亿（+13.7%） | +59.57 亿（+0.18%） | 472,269 辆（+10.6%） | 新能源毛利率 28.8%；研发投入 125.1 亿（+77.4%） |
| **2026H1** | **574.93 亿（-7.87%）** | **-17.17 亿** | **178,800 辆（+3.87%）** | 首份亏损中报 |

**关键历史对照点**：2025 年营收继续增长但净利润停在 59.57 亿元（+0.18%），说明**盈利能力的拐点早在 2025 年就已出现**；2026 年上半年的原材料涨价 + 换代真空 + 减值，只是把这个拐点以最剧烈的方式显性化。

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## 九、数据来源与口径说明

**一手来源（最优先）**
1. 赛力斯集团股份有限公司《2026 年半年度报告》（全文）——上交所 www.sse.com.cn / 巨潮 / 联交所 www.hkexnews.hk；本报告数据取自全文的"主要会计数据""管理层讨论与分析""合并财务报表项目注释""关联方及关联交易""营业收入分解"等章节。
2. 赛力斯《2026 年半年度报告摘要》，上海证券报 2026-08-20 第 49 版：https://paper.cnstock.com/html/2026-08/20/content_2256631.htm
3. 赛力斯《关于计提信用减值损失及资产减值损失的公告》（公告编号 2026-064），2026-08-20。
4. 赛力斯《关于增加 2026 年度日常关联交易预计的公告》（2026-063）、《第六届董事会第四次会议决议公告》（2026-061）、《关于召开 2026 年半年度业绩说明会的公告》（2026-066）、《关于会计政策变更的公告》（2026-067）。
5. 赛力斯《2026 年半年度业绩预亏公告》，2026-07-12（媒体转述：网通社 / 凤凰网 https://auto.ifeng.com/c/8uivLwg02lx ）。
8. 赛力斯集团股份有限公司《2026 年中期业绩公告 / 2026 Interim Results》（H 股，IFRS），2026-08-19，港交所披露易 www.hkexnews.hk。9. 赛力斯 2026 年 1–6 月各期《产销快报》（月度董事会公告，上交所/巨潮检索"601127 产销快报"）。
10. 赛力斯《2026 年第一季度报告》（A 股，2026-04-30）。

**二手来源（用于交叉验证与结构/销量数据）**
- 证券时报/界面新闻《由盈转亏！赛力斯上半年预亏超15亿》 https://stcn.com/article/detail/4013825.html
- 东方财富/上观新闻《华为交棒问界，赛力斯拿回一张需要自己算好的账单》 https://finance.eastmoney.com/a/202609163876290110.html
- 21 世纪经济报道/钛媒体《赛力斯的利润，去哪了？》 https://m.21jingji.com/article/20260824/herald/1a9bafe18c4d3a2342d1a14a80bb2b09.html
- BT 财经《赛力斯H1亏了17亿：钱被碳酸锂、减值和引望采购吃掉了》 https://businesstimescn.com/articles/623874.html
- 搜狐/新浪财经/汽车营造社《赛力斯半年报首亏17亿 "华为成本"同期增长超7成》 https://www.sohu.com/a/1065455958_122014422
- 第一财经《赛力斯的长期叙事，写在了半年报的研发投入和现金储备里》 https://www.yicai.com/news/103329052.html
- 蓝筹企业评论《销量在长、利润在亏，赛力斯如何破解业绩困局》 https://m.sohu.com/a/1072565039_120748483
- 东吴证券《2026 年半年报点评：资产减值影响当期利润，管理层表态推进问界差异化经营》
- 交银国际《2Q换代压力集中释放，2H26 关注毛利率修复；下调盈利预测及目标价》 https://wap.stockstar.com/detail/RB2026082300002511
- 金融界《"分手风波"后，赛力斯逆市上涨，问界主导权切换引发价值重估》 https://finance.jrj.com.cn/2026/09/17184358473456.shtml
- 重庆日报《66.71亿元增资完成，重庆国资成为赛豆科技第一大股东》 https://www.cqrb.cn/caijingzonghe/2026-07-31/2739651_pc.html

**口径与不确定性声明**
- 单位为人民币；"亿元"均按四舍五入，"pct"为百分点。
- 分车型销量、分季度毛利率、单车收入/毛利、Q2 单季现金流等**部分为媒体或本报告基于季报与半年报倒算**，已在文中标注"约/倒算"，非半年报直接披露数字。
- H1 分产品收入来自半年报附注"营业收入和营业成本的分解信息"，仅"汽车整车 / 汽车零部件及其他"两类；**公司未披露分车型、分品牌、分地区收入**。
- "剔除减值后归母净利 +0.34 亿元"为媒体测算，本报告予以引用并标注口径。
- 2022–2025 年向华为体系采购额为招股书披露口径，与"向引望采购 98.40 亿元"（关联方口径）**不是同一统计对象，不可直接相减或对比**。

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## 十、与 grok 独立调研的交叉核对

grok CLI（x.ai，20 轮工具调用，成本 0.92 USD）独立完成同题调研，产出 `赛力斯2026H1财报调研-grok.md`（41.9 KB，554 行）。
两条独立路线的结果如下。

### 10.1 完全一致的项（相互印证）
| 项目 | 双方结论 |
|---|---|
| 营业收入 / 归母净利 / 扣非 / 经营现金流 | 574.93 / -17.17 / -23.79 / -123.76 亿元 |
| 毛利与毛利率（CAS） | 133.97 亿元、23.30%（同比 -5.6pct） |
| Q2 单季 | 营收 317.47 亿元、毛利率 20.92%、归母 -24.71 亿元 |
| 减值 | 合计 18.62 亿元、减少归母净利 17.51 亿元、无形资产 15.70 亿＋开发支出 1.80 亿 |
| 归因主因排序 | **① 毛利 -46.6 亿 ② 减值 -15.5 亿 ③ 研发 -8.0 亿 ④ 财务费用 -4.3 亿** |
| 引望采购 | 98.40 亿元、同比 +75.6%、占营业成本 12.6%→22.3% |
| 现金流结构 | H1 转负主因 Q1（-209.5 亿），**Q2 已 +85.7 亿转正**；应付账款/票据集中兑付 |
| 现金口径 | 货币资金 519.30 亿中 382.10 亿受限；现金及现金等价物仅 144.38 亿；"731.5 亿现金储备"含理财与受限资金 |
| 结构性结论 | 亏损是"产品换代＋成本上涨＋会计减值"叠加，**不是资产负债表危机**（无存货积压、无短债墙、无引望减值） |

### 10.2 grok 补充的、本报告已采纳的关键信息
- **H 股 IFRS 中报的分产品／分地区收入拆分**（本报告 §3.1-bis）：新能源 531.70 亿、**燃油车 7.73 亿且毛利率 -9.7%**、其他 34.77 亿；境内 563.66 亿、**境外 10.53 亿（-25.9%）**。
- **IFRS 与 CAS 毛利率不同**：IFRS 21.8%（-4.7pct）vs CAS 23.3%（-5.6pct），媒体两个数字都出现过，不可混用。
- **出口口径冲突**：IFRS 境外 10.53 亿 vs CAS 地区附注 1.44 亿。
- **汇兑损失 5.34 亿元**（上年 0.02 亿）是财务费用恶化的几乎全部原因；港股募资以港币为主且期间未做套保。
- **Q2 加回减值后仍亏约 7 亿元**——主业在减值前已亏损（本报告 §4.3 已采纳）。
- 引望现金分红 3.00 亿元；引望长期股权投资 115.14 亿、**本期未减值**（减值 0.38 亿来自另一家联营"新能源汽车产业发展（重庆）"）。
- 政府补助结构（与资产 0.80 亿＋与收益 5.93 亿＝6.73 亿），**补助集中在 Q1（其他收益 9.10 亿）、Q2 仅 1.22 亿**——这是 Q1 能盈利的重要补贴来源。
- 资产负债率由 70.91% 降至 68.33%；收现比 1.08；存货跌价准备余额 4.98 亿（期初 6.63 亿，大量转回）。
- 招股书明确与华为**"不涉及任何利润分成安排"**，"技术费 2%＋渠道费 8%" 属未证实惯例。
- 2025H1 高利润**不含引望股权重估收益**（该收益在报表中不存在）。
- 更完整的券商谱系（华安 18 亿 / 招商 13 亿 / 光大 9 亿 / 野村 1.6 亿 / 里昂 A 股目标价 59 元 / 花旗首次覆盖给"沽售"）；东吴 Q1 点评提到的"兜底部分订单购置税"金额未披露。

### 10.3 两版存在的差异（已在正文标明，以官方报表口径为准）
| 事项 | 本报告（CAS 半年报原文） | grok 版 | 处理 |
|---|---|---|---|
| 赛豆科技增资中少数股东投入 | **27.08 亿元**（CAS 合并所有者权益变动表"所有者投入和减少资本—少数股东"列） | 30.02 亿元 | 采用 27.08 亿元，并保留差异标注 |
| 问界分车型销量 | 媒体口径 M7 6.8 万 / M6 3.37 万 / M8 3.14 万 / M9 2.64 万 / M5 0.33 万，合计约 16.27 万 | 盖世口径 M7 6.12 万 / M6 3.99 万 / M8 2.98 万 / M9 2.70 万 / M5 0.26 万，合计约 16.06 万 | **两套均为第三方数据、公司未披露**，本报告并列两列 |
| 问界 H1 增速 | 批发口径（赛力斯汽车）+5.60% | 交付口径 +10.2% | **定义不同，不矛盾**，不可混用 |
| 引望长期股权投资期初值 | 未单列（总额 135.71 亿） | 117.20 亿元 | 采用 grok 值并标注 |
| 无形资产减值的 IFRS 拆解 | 未列 | 非专利技术 8.12 亿＋收益法减值 7.58 亿＋开发项目 1.62 亿 | 采用 grok 补充，属 IFRS 口径 |
| M6 上市时间/价格 | 初稿误采信媒体"3 月上市、22.98 万起" | **2026-04-22 上市，25.98 万起** | **已核实改正为本报告 §3.3 的 4 月 22 日、25.98 万起**（证券时报、IT之家、中国汽车工业信息网多源印证） |

*本报告不构成投资建议。*

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## 附：专项核查——"华为吸血导致亏损"是否成立

另见同目录 `华为吸血论核查报告.md`（合并版，含 grok 独立核查证据）。核心结论：

- **支出规模是事实**：华为体系是 2025 年第一大供应商（采购 560.54 亿元、占总采购 **33.78%**、占收入约 34%）；引望采购占营业成本 22.3%；费用按车结算、具有刚性。
- **但"增速失控"是同口径假象**：引望 2025-03-31 才成为联营企业，2025H1 的 56.04 亿元**只覆盖约一个季度**（用 2025 全年 223.35 亿元反推：56.04 ÷ 3 × 12 ≈ 224 亿，吻合）。**可比口径下，单车引望采购 5.58 万 → 5.50 万元（-1.3%）**，月均采购 -41.2% vs 月均销量 -40.4%，**几乎完全同步**。所谓"占营业成本 12.6%→22.3%""单车 +69%"都是基数不完整的口径假象。
- **渠道费也没有膨胀**：广宣、形象店建设及服务费 84.31 → **78.94 亿元（-6.4%）**，销售费用 -5.26%。
- **因果归错**：毛利同比减少 46.59 亿元，而**营业成本总额实际下降 2.49 亿元**——毛利下降 **100% 来自收入端**（-49.09 亿元），原因是高端车换代真空＋结构下移。
- **逻辑不成立**："四年 1113 亿 vs 扣非 15 亿"是**采购额与净利润的口径错配**；招股书**两次**明确与华为**"不涉及任何利润分成的安排"**；"2%+8%"费率**招股书从未披露**（属二次传播中的事实错误）；引望半年净利倒算仅约 **5.8–6.2 亿元**（媒体"120–150 亿"无据）；25 亿元商标对应**评估值 102.33 亿元**、115 亿换 10% 股权，都是资产置换。
- **对照期反证**：同一套华为费用结构下，2024–2025 年净利 **119.03 亿元**；2021–2023 年无规模时反而连亏 **81.06 亿元**。
- **一句话替代**：不是"华为越收越多"，而是**"车越卖越便宜，华为那 5.5 万元一分没少"**——**刚性成本 × 分母缩小**，不是分子膨胀。**换代真空是扳机，华为成本是放大器。**