# 赛力斯集团（601127.SH / 09927.HK）2026年半年度深度调研报告

**报告日期：** 2026-09-19  
**标的：** 赛力斯集团股份有限公司  
**覆盖期间：** 2026H1（2026-01-01 至 2026-06-30），并拆分 2026Q1 / 2026Q2  
**核心结论（先看）：** 上半年不是“销量崩了”，而是“车还在卖、结构变便宜、成本没降透、减值一次性砸下来”。新能源汽车批发销量同比仍增 3.87%，但归母净利润由盈转亏 46.6 亿元；利润表的主伤在毛利收缩约 46.6 亿元（中国企业会计准则，下称 CAS）与资产减值多提约 15.5 亿元。经营现金流由正转负 123.8 亿元，但二季度单季经营现金流已转正；货币资金中约 3/4 为票据保证金，账面“现金储备 731.5 亿元”与可动用现金不是同一口径。

> **口径声明：** 除特别注明外，集团合并报表采用 **CAS / 未经审计**。港股中报采用 **IFRS**，收入、毛利与部分费用分类与 A 股不完全相同，不可混用。无法从公告直接证实的数字一律标注 **「未证实」** 或 **「测算」**。本报告禁止用媒体估算替代公司披露。

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## 一、核心财务数据（2026H1 vs 2025H1）

### 1.1 利润表与现金流（CAS，合并）

单位：人民币亿元；同比为 2026H1 相对 2025H1。

| 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 同比变动 | 同比% | 口径 / 来源 |
|---|---:|---:|---:|---:|---|
| 营业收入 | 574.93 | 624.02 | -49.09 | **-7.87%** | CAS 合并；A 股半年报 §2、合并利润表 |
| 营业成本 | 440.97 | 443.46 | -2.49 | -0.56% | 同上 |
| **毛利** | **133.97** | **180.56** | **-46.59** | **-25.8%** | 收入−成本，自行计算 |
| **毛利率** | **23.30%** | **28.94%** | **-5.64pct** | — | 公司 MD&A 表述为 23.3%、同比降 5.6pct |
| 税金及附加 | 11.67 | 16.75 | -5.07 | -30.3% | 合并利润表 |
| 销售费用 | 84.71 | 89.41 | -4.70 | -5.26% | 同上 |
| 管理费用 | 15.21 | 15.34 | -0.13 | -0.84% | 同上 |
| 研发费用（费用化） | 37.34 | 29.30 | +8.04 | **+27.44%** | 同上 |
| 财务费用 | 1.53 | -2.77 | +4.30 | 由负转正 | 其中汇兑损失 5.34 亿（2025H1 仅 0.02 亿） |
| 　其中：利息费用 | 0.68 | 1.22 | -0.54 | -44.1% | 附注 66 |
| 　其中：利息收入 | 4.54 | 4.05 | +0.49 | +12.2% | 同上 |
| 　其中：汇兑损失 | 5.34 | 0.02 | +5.32 | 大幅增加 | 同上；公司归因“宏观环境影响” |
| 其他收益（含政府补助等） | 10.32 | 6.90 | +3.42 | +49.5% | 附注 67 |
| 投资收益 | 0.93 | 0.14 | +0.79 | +547.6% | 附注 68；权益法整体仍为亏损 |
| 公允价值变动 | -0.12 | 0.43 | -0.55 | 由正转负 | 附注 70 |
| 信用减值损失 | -0.42 | +0.14 | -0.56 | 由转回变计提 | 附注 71 |
| **资产减值损失** | **-18.20** | **-2.75** | **-15.45** | **+561.1%** | 附注 72 |
| 营业利润 | -23.87 | 37.44 | -61.31 | -163.7% | 合并利润表 |
| 利润总额 | -23.53 | 37.25 | -60.78 | -163.18% | 同上 |
| 所得税费用 | -1.61 | 6.47 | -8.08 | 由费用变收益 | 同上 |
| 净利润 | -21.92 | 30.77 | -52.70 | -171.2% | 同上 |
| **归母净利润** | **-17.17** | **29.41** | **-46.58** | **-158.38%** | 同上 |
| **扣非归母净利润** | **-23.79** | **24.74** | **-48.53** | **-196.12%** | 主要会计数据 |
| 非经常性损益（归母） | 6.62 | 约 4.66 | +1.95 | — | 2025H1 为 29.41−24.74 倒算 |
| 基本 / 稀释 EPS（元） | -0.99 | 1.87 | -2.86 | -152.94% | 主要财务指标 |
| 加权平均 ROE | -4.38% | 15.87% | -20.25pct | — | 同上 |
| **经营现金流净额** | **-123.76** | **144.37** | **-268.13** | **-185.73%** | 合并现金流量表 |
| 投资现金流净额 | -215.44 | -69.66 | -145.78 | 流出扩大 | 主要系现金管理（理财/存单） |
| 筹资现金流净额 | 3.96 | 78.62 | -74.65 | -95.0% | 主动缩减银行融资 |
| 期末现金及现金等价物 | 144.38 | 216.65* | — | — | *为 2025-06-30；2026-01-01 为 483.63 |

**IFRS 对照（港股中报，单位亿元，不可与上表直接加总）：** 收入 574.19（-7.9%）、毛利 125.22（-24.3%）、毛利率 **21.8%**（-4.7pct）、除税前亏损 23.53、归母净亏损 17.17。IFRS 与 CAS 归母净利润一致，但收入、成本、毛利率因费用重分类不同。媒体引用“毛利率 21.8%”时，实际是 **IFRS**；A 股公司自己强调的是 **CAS 23.3%**。

### 1.2 资产负债与关键存量（CAS）

| 项目 | 2026-06-30 | 2025-12-31 | 变动 | 变动% | 备注 |
|---|---:|---:|---:|---:|---|
| 总资产 | 1,283.54 | 1,439.06 | -155.52 | -10.81% | |
| 总负债 | 877.10 | 1,020.48 | -143.38 | -14.05% | |
| **资产负债率** | **68.33%** | **70.91%** | **-2.58pct** | — | 负债/资产 |
| 归母净资产 | 374.75 | 409.18 | -34.44 | -8.42% | |
| 货币资金 | 519.30 | 872.87 | -353.56 | -40.51% | 含受限 382.10 亿 |
| 　其中：银行存款 | 135.54 | 483.79 | -348.25 | — | 附注 1 |
| 　其中：其他货币资金 | 383.77 | 389.08 | -5.31 | — | 主要为承兑汇票保证金 |
| 交易性金融资产 | 39.45 | 2.58 | +36.87 | +1,429% | 现金管理 37.04 亿 |
| 其他流动资产 | 184.30 | 53.42 | +130.88 | +245.0% | 短期理财 / 大额存单 |
| 应收账款（净额） | 13.12 | 17.36 | -4.24 | -24.4% | |
| 存货（净额） | 22.50 | 24.47 | -1.97 | -8.0% | 跌价准备余额 4.98 亿 |
| 持有待售资产 | 38.67 | — | +38.67 | — | 蓝电 / 赛豆科技相关 |
| 长期股权投资 | 134.21 | 135.71 | -1.50 | -1.1% | 引望账面 115.14 亿 |
| 固定资产 | 142.80 | 146.89 | -4.09 | -2.8% | |
| 无形资产 | 109.30 | 117.11 | -7.81 | -6.7% | 本期计提减值 15.70 亿 |
| **短期借款** | **0** | **0** | — | — | 报表空列 |
| 应付票据 | 381.43 | 386.96 | -5.53 | -1.4% | |
| 应付账款 | 197.81 | 409.03 | -211.22 | **-51.64%** | 部分重分类至其他应付款 |
| 其他应付款 | 106.21 | 14.32 | +91.89 | +641.8% | 公司称工程款、费用款重分类 |
| 合同负债 | 69.18 | 68.51 | +0.68 | +1.0% | 预收车款 |
| 长期借款 | 36.75 | 38.58 | -1.84 | -4.8% | |
| 一年内到期非流动负债 | 10.54 | 11.19 | -0.65 | — | 含一年内到期长期借款 3.98 亿 |
| **有息负债（借款口径）** | **约 40.73** | **约 43.72** | **-2.99** | — | 长期借款+一年内到期长期借款；占总资产 **3.2%** |
| 期末现金及现金等价物 | 144.38 | 483.63 | -339.26 | -70.1% | 现金流量表 |

公司自称“现金储备超过 731.5 亿元、占总资产 57.0%”。按港股中报脚注，该口径 **包含受限货币资金 + 交易性金融资产 + 定期存款**，不等于可立即动用现金。可对账：货币资金 519.30 + 交易性金融资产 39.45 + 定期存款约 172.72 ≈ **731.5 亿元**。其中受限货币资金 382.10 亿元（承兑汇票保证金 381.71 亿），**真正接近“现金及现金等价物”的只有 144.38 亿元**。

### 1.3 政府补助、减值与研发投入细化

**计入损益的政府补助（CAS 附注十一，单位亿元）：**

| 项目 | 2026H1 | 2025H1 |
|---|---:|---:|
| 与资产相关（递延收益摊销） | 0.80 | 0.76 |
| 与收益相关 | 5.93 | 3.02 |
| **合计（非经常性口径）** | **6.73** | **3.78** |
| 其他收益中的政府扶持资金 | 5.83 | 2.86 |
| 其他收益中的税费减免及返还 | 3.49 | 3.08 |
| 其他收益合计 | 10.32 | 6.90 |
| 期末应收政府补助 | 2.53 | — |
| 递延收益（与资产相关补助）期末 | 15.23 | 15.83（期初） |

非经常性损益合计归母 6.62 亿元，主项即上述政府补助 6.73 亿元；**没有**“引望股权重估一次性收益”这一项。

**资产减值损失明细（附注 72，损失以负号，单位亿元）：**

| 项目 | 2026H1 | 2025H1 |
|---|---:|---:|
| 存货跌价及合同履约成本减值 | -0.66 | -2.36 |
| 长期股权投资减值 | -0.38 | — |
| 固定资产减值 | -0.04 | -0.01 |
| **无形资产减值** | **-15.70** | **0** |
| 开发支出减值 | -1.80 | — |
| **合计** | **-18.20** | **-2.75** |

港股中报把无形资产减值拆成：非专利技术价值可忽略部分 8.12 亿 + 剩余部分收益法减值 7.58 亿 + 开发项目 1.62 亿等，合计约 17.5 亿量级（IFRS 口径，与 CAS 15.70 亿无形资产 + 1.80 亿开发支出接近）。公司解释：L3 与多路径技术迭代下，对“适配性受限的存量资产”计提减值。

**研发投入（含资本化，附注“八、研发支出”）：**

| 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 同比 |
|---|---:|---:|---:|
| 研发投入合计 | **70.07** | 51.98 | **+34.8%** |
| 　费用化（利润表研发费用） | 37.34 | 29.30 | +27.4% |
| 　资本化 | 32.73 | 22.68 | +44.3% |
| 资本化率 | 46.7% | 43.6% | +3.1pct |

研发投入 70.07 亿元已由费用化+资本化加总验证，与公司及媒体口径一致。

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## 二、分季度拆分（2026Q1 vs Q2）与分业务构成

### 2.1 季度利润表（CAS；Q2 = H1 − Q1）

单位：亿元。Q1 取自《2026 年第一季度报告》；Q2 为 H1 减 Q1，**非单独审计科目**。

| 项目 | 2026Q1 | 2026Q2（测算） | 2026H1 | Q2 vs Q1 |
|---|---:|---:|---:|---|
| 营业收入 | 257.46 | **317.47** | 574.93 | 环比 +23.3%；同比约 -27%* |
| 营业成本 | 189.90 | 251.06 | 440.97 | |
| 毛利 | 67.55 | 66.41 | 133.97 | 收入升、毛利几乎不升 |
| **毛利率** | **26.24%** | **20.92%** | 23.30% | **-5.3pct** |
| 销售费用 | 37.19 | 47.52 | 84.71 | 费用率 14.4% → 15.0% |
| 管理费用 | 7.36 | 7.85 | 15.21 | |
| 研发费用 | 17.94 | 19.40 | 37.34 | |
| 财务费用 | 0.96 | 0.57 | 1.53 | |
| 其他收益 | 9.10 | 1.22 | 10.32 | 政府补助集中在 Q1（非经常性 6.28 亿） |
| 资产减值损失 | -0.52 | **-17.68** | -18.20 | **减值几乎全部在 Q2** |
| 利润总额 | 8.49 | -32.02 | -23.53 | |
| **归母净利润** | **7.54** | **-24.71** | -17.17 | 由盈转亏 |
| **扣非归母净利润** | **1.03** | **-24.81** | -23.79 | |
| 经营现金流 | -209.50 | **+85.74** | -123.76 | **Q2 已转正** |
| 期末现金及现金等价物 | 221.49 | 144.38 | 144.38 | |
| 基本 EPS（元） | 0.43 | — | -0.99 | |

\*Q2 同比：东吴证券 / 西部证券引用为营收同比 -26.6%、环比 +23.3%，与 317.47 / 257.46 一致。2025Q2 归母约 21.9 亿元（东吴证券 2026 年半年报点评，非本报告重算）。

**季度叙事：** 一季度“量还在、利润靠补助和低减值”；二季度“收入环比回升，但毛利率掉到约 21%，再叠加 17.7 亿元减值，单季亏 24.7 亿元”。一季度扣非仅 1.03 亿元，经营层面在 Q2 之前已经很薄。

### 2.2 销量：集团产销快报（批发口径）

来源：公司 2026 年 1–6 月各期《产销快报》。新能源汽车含赛力斯汽车（问界主体）及蓝电等其他新能源；“其他车型”为非新能源（风光 / 燃油等）。

**新能源汽车销量（辆）**

| 月份 | 新能源销量 | 同比 | 其中：赛力斯汽车（问界主体） | 同比 | 其他车型（非新能源） |
|---:|---:|---:|---:|---:|---:|
| 1 月 | 43,034 | +140.33% | 40,012 | +143.50% | 2,914 |
| 2 月 | 12,760 | -28.48% | 10,003 | -33.34% | 2,253 |
| 3 月 | 22,706 | +20.74% | 20,234 | +47.74% | 见下 |
| **Q1 累计** | **78,500** | **+43.90%** | **70,249** | **+55.64%** | 约 9,945（1–3 月其他车型累计） |
| 4 月 | 33,132 | +5.22% | 30,003 | +10.29% | 2,329 |
| 5 月 | 33,476 | -16.27% | 30,187 | -17.18% | 3,004 |
| 6 月 | 33,669 | -26.94% | 30,331 | -30.19% | 2,525 |
| **Q2 累计** | **100,277** | — | **90,521** | — | — |
| **H1 累计** | **178,777** | **+3.87%** | **160,770** | **+5.60%** | **17,803（-32.81%）** |
| H1 汽车合计 | 196,580 | -1.02% | — | — | — |

H1 新能源结构：

| 口径 | 销量（万辆） | 同比 | 占新能源 |
|---|---:|---:|---:|
| 新能源汽车合计 | 17.88 | +3.87% | 100% |
| 赛力斯汽车（问界批发主体） | 16.08 | +5.60% | 89.9% |
| 其他新能源（蓝电等，倒算） | 1.80 | **未单独披露同比** | 10.1% |
| 非新能源“其他车型”（风光 / 燃油等） | 1.78 | -32.81% | — |

**两个“问界增速”不要混用：**

- 产销快报 / 半年报：**赛力斯汽车销量 16.08 万辆，+5.6%**（偏批发）。
- 公司及上证报转述：**问界累计交付同比 +10.2%**（偏零售交付）。  
二者都来自公司口径，但定义不同；不能把 +10.2% 写成“批发销量”。

### 2.3 分产品收入（IFRS 港股中报，最完整的官方拆分）

单位：人民币千元。

| 产品 / 地区 | 2026H1 收入 | 占比 | 2025H1 收入 | 占比 | 同比 | 2026H1 成本 | 2026H1 毛利 | 毛利率 |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:|
| **新能源汽车** | **53,169,658** | 92.60% | 57,951,847 | 92.93% | **-8.3%** | 41,978,463 | 11,191,195 | **21.05%** |
| 燃油车（ICE） | 772,977 | 1.35% | 1,156,319 | 1.85% | -33.2% | 847,886 | **-74,909** | **-9.7%** |
| 其他 | 3,476,614 | 6.05% | 3,250,659 | 5.22% | +7.0% | 2,071,081 | 1,405,533 | 40.4% |
| 境内 | 56,366,187 | 98.17% | 60,937,161 | 97.72% | -7.5% | 43,926,393 | 12,439,794 | 22.1% |
| **境外** | **1,053,062** | **1.83%** | 1,421,664 | 2.28% | **-25.9%** | 971,037 | 82,025 | 7.8% |
| 合计 | 57,419,249 | 100% | 62,358,825 | 100% | -7.9% | 44,897,430 | 12,521,819 | 21.8% |

CAS 附注 61 另一套切分（与 IFRS 产品表不可逐项对齐）：

| CAS 分类 | 2026H1 收入 | 成本 | 毛利率 |
|---|---:|---:|---:|
| 主营业务 | 547.49 亿 | 427.58 亿 | 21.9% |
| 其他业务 | 27.44 亿 | 13.38 亿 | 51.2% |
| 汽车整车 | 539.43 亿 | 419.89 亿 | 22.2% |
| 汽车零部件及其他 | 35.50 亿 | 21.08 亿 | 40.6% |
| 中国大陆对外交易收入 | 573.49 亿 | — | — |
| 港澳台及其他国家 | **1.44 亿** | — | — |

**出口口径冲突（必须标明）：** IFRS“按客户地理位置”境外收入 10.53 亿元；CAS 地区附注仅 1.44 亿元。差异很可能来自通过境内进出口子公司出货是否算“境外”。**不能把 10.53 亿与 1.44 亿当成同一数字。** 无论用哪一口径，出口对集团收入都不是主驱动（<2% 或更低）。

子公司赛力斯汽车有限公司（问界制造销售主体）H1 收入 532.80 亿元、净利润 **-13.22 亿元**（合并口径，半年报“主要控股参股公司”）。

### 2.4 问界分车型销量：公司未披露，第三方上险 / 统计（未证实为批发）

半年报 **没有** M5 / M6 / M7 / M8 / M9 的收入或批发销量。下表来自盖世汽车 2026 年 6 月累计数据，与公司“赛力斯汽车 160,770 辆”仅差约 160 辆，可作结构参考，但 **不是公司公告**。

| 车型（盖世，1–6 月累计） | 增程 | 纯电 | 合计 | 占问界约 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| 问界 M7 | 39,582 | 21,633 | 61,215 | 38% |
| 问界 M6（2026 年 4 月 22 日上市） | 16,434 | 23,513 | 39,947 | 25% |
| 问界 M8 | 19,764 | 10,048 | 29,812 | 19% |
| 问界 M9 | 22,313 | 4,721 | 27,034 | 17% |
| 问界 M5 | 1,761 | 840 | 2,601 | 2% |
| **问界合计** | — | — | **160,609** | 100% |

公司已披露的产品节点（可证实）：

- 问界 M6：4 月 22 日上市，增程 25.98 万起 / 纯电 27.98 万起；上市 54 天交付超 3 万、97 天超 4 万（公司及上证报）。
- 全新一代问界 M9：5 月 27 日上市，起售 47.98 万；Ultimate 领世加长版 64.98 万；6 月 16 日起规模交付，7 周累计交付破 2 万台。
- 问界 M8 / 老款 M7 / M5：半年报未给销量，媒体与上险数据显示换代空窗期明显下滑（**未证实精确批发数**）。

**蓝电 / 风光：** 半年报未单列收入。其他新能源约 1.80 万辆可视为蓝电等的上限；非新能源 1.78 万辆对应风光 / 燃油。报告期后事项：以蓝电相关资产设立重庆赛豆科技，7 月增资约 66.71 亿元完成后失去控制权，改为权益法核算。

### 2.5 单车均价与单车毛利（测算，非公司披露）

**测算 A：新能源整车（IFRS 收入 / 产销快报新能源销量）**

| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 变动 |
|---|---:|---:|---:|
| 新能源收入（亿元） | 531.70 | 579.52 | -47.82 |
| 新能源销量（万辆） | 17.8777 | 17.2116（=17.8777/1.0387） | +0.67 |
| **单车收入（万元）** | **29.74** | **33.67** | **-3.93（-11.7%）** |
| 单车成本（万元） | 23.48 | 24.76 | -1.28 |
| **单车毛利（万元）** | **6.26** | **8.91** | **-2.65** |
| 新能源毛利率 | 21.05% | 26.47% | -5.42pct |

**测算 B：若把 16.08 万辆赛力斯汽车近似为问界，并假设其他新能源 ASP=15 万元（未证实）**  
则问界收入约 504.7 亿元，**问界单车收入约 31.4 万元**。此为敏感测算，不是公告数。

**测算 C：集团归母单车（含燃油、零部件、补助、减值，粗糙）**

| | Q1 | Q2 | H1 |
|---|---:|---:|---:|
| 新能源销量（万辆） | 7.85 | 10.03 | 17.88 |
| 归母净利润（亿元） | 7.54 | -24.71 | -17.17 |
| 单车归母（万元） | +0.96 | **-2.47** | -0.96 |

东吴证券一季报点评曾给“合并报表口径单车盈利 0.85 万元”（含全部销量 8.8 万辆），与上表同一量级。

**结构含义：** 销量没跌，单车收入掉了近 4 万元。这与“M9/M8 换代空窗 + M6 上量（25–28 万价格带）”完全同向。原材料涨价被公司反复强调，但 **新能源平均单车成本反而下降 1.28 万元**——说明结构下移的影响大于“同一辆车的物料涨价”在平均数上的显现。毛利流失的主因是 **更便宜的车卖得更多、更贵的车处于换代**，而不是销量塌方。

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## 三、亏损原因的定量归因

**总账：** 归母净利润 29.41 亿 → -17.17 亿，少赚 **46.58 亿元**。利润总额 37.25 亿 → -23.53 亿，少赚 **60.78 亿元**。下面用 CAS 利润总额做桥，每项都有报表对应。

### 3.1 利润总额桥（2025H1 → 2026H1）

| 因素 | 对利润总额影响（亿元） | 证据 |
|---|---:|---|
| 毛利减少 | **-46.59** | CAS 毛利 180.56 → 133.97 |
| 资产减值多提 | **-15.45** | 减值损失 -2.75 → -18.20 |
| 研发费用增加 | **-8.04** | 29.30 → 37.34 |
| 财务费用转正（汇兑为主） | **-4.30** | -2.77 → +1.53；汇兑损失 +5.32 |
| 信用减值 / 公允价值等 | **-1.11** | 信用减值 -0.56、公允价值 -0.55 |
| 税金及附加下降 | **+5.07** | 消费税 12.61 → 7.92 |
| 销售费用下降 | **+4.70** | 89.41 → 84.71 |
| 其他收益（补助）增加 | **+3.42** | 6.90 → 10.32 |
| 投资收益增加 | **+0.79** | 0.14 → 0.93 |
| 其他（管理、处置、营业外） | **+0.74** | |
| **利润总额变动合计** | **-60.78** | 与报表一致 |

归母层面再叠加：所得税由费用 6.47 亿变为收益 1.61 亿（**+8.08 亿**），少数股东多承担亏损（约 **+6 亿量级**，使归母亏损小于合并亏损）。故归母少赚 46.58 亿 < 利润总额少赚 60.78 亿。

### 3.2 分项深挖

**（1）销量：不是主因，甚至是正贡献**

新能源销量 +3.87% / +0.67 万辆。若 2025H1 单车毛利 8.91 万元不变，销量本身应 **多贡献约 5.9 亿元毛利**。归母转亏不能归因于“卖少了”。H1 集团总销量 19.66 万辆同比 -1.02%，拖累来自风光 / 燃油（-32.8%），金额小。

**（2）价格战 / 降价促销 / 产品结构：主因，约 -47 亿元新能源毛利**

- 新能源收入 -8.3%，销量 +3.87% ⇒ **价与结构** 主导。
- 单车收入 -3.93 万元 × 17.88 万辆 ≈ **-70 亿元收入**；单车成本只降 1.28 万元，单车毛利少 2.65 万元 × 17.88 万 ≈ **-47.4 亿元**，与新能源毛利少 41.5 亿元（IFRS）同向。
- 公司自己的表述是“产品销售结构发生变化，二季度主力车型处于产品迭代过渡期，产能及销售规模效应未充分释放”，**没有直接承认“价格战”**。
- 东吴证券 Q1 点评曾列三条毛利率下滑原因：高端车型占比下降、问界兜底部分订单购置税、原材料涨价。购置税兜底金额 **未披露（未证实）**。
- 销售费用中的售后服务费 0.11 亿 vs 上年 0.54 亿，反而下降，**看不到大规模质保突击**。促销若存在，更可能藏在折让后的净售价里，而不是费用科目。

**（3）原材料涨价：方向证实，金额无法从报表单独拆出**

公司与国家统计局口径：电池级碳酸锂日均价同比 +132.2%，车规级芯片结构性短缺，汽车制造业成本 +2.8%、利润总额 -19.5%。  
但集团新能源 **平均单车成本是下降的**。合理解释：原材料涨价抬高了 *给定车型* 的成本，同时销售结构转向 M6 等更低配置 / 更低价车型，平均数被结构效应盖住。因此“原材料涨价”是毛利率下降的真实压力，**不能单独填一个“损失 XX 亿”而不加“未拆分”标签**。

**（4）华为 / 引望：采购额大增，但不是“投资减值”，也没有利润分成公告**

| 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 说明 |
|---|---:|---:|---|
| 向引望采购商品及劳务 | **98.40 亿** | 56.04 亿 | **+75.6%**；占 CAS 营业成本 22.3%（上年约 12.6%） |
| 期末应付引望账款 | 40.23 亿 | 72.06 亿（期初） | 对引望账期在缩短 / 集中付款 |
| 引望权益法投资收益 | **+0.58 亿** | （上年联营合计 -0.67 亿，未单列引望） | 正贡献，不是减值 |
| 引望现金分红 | 收到 3.00 亿 | — | 投资活动现金流 |
| 引望长期股权投资账面 | 115.14 亿 | 期初 117.20 亿 | 占资产 8.97%；无减值 |
| 销售费用“广宣、形象店建设及服务费” | 78.94 亿 | 84.31 亿 | 同比 **-6.4%**；是否含华为渠道费 **未分拆** |

市场常用“技术授权约 2% + 渠道服务约 8% ≈ 车价 10%”的算法。该比例来自招股书期媒体 / 分析惯例；**赛力斯招股书写明与华为“不涉及任何利润分成安排”**。按 10%×574 亿≈57 亿或 8%×532 亿≈42–46 亿的“华为渠道费”均为 **未证实估算**，本报告不把它记入利润桥的确定项。

能确定的是：智驾 / 座舱 / 三电采购绑定加深（引望采购 +42.4 亿），而销量只增约 6%；这部分进入营业成本，是毛利率压力的供给侧来源之一。权益法 0.58 亿远不能对冲采购成本上升。

**（5）研发与销售费用**

- 研发费用 +8.04 亿，确定。若看含资本化的 70.07 亿，现金和未来摊销压力更大。
- 销售费用 **-4.70 亿**，不是亏损原因，是减亏项。广宣服务费仍高达 78.94 亿，占 CAS 毛利的 59%，占收入 13.7%——费用率仍显著高于多数传统车企，这是智选车渠道模式的结构性成本，但 **今年上半年没有进一步恶化**。

**（6）存货跌价 / 资产减值：Q2 一次性，约 15.5 亿元增量**

- 存货跌价本期净损失仅 0.66 亿（上年 2.36 亿），**不是主因**；期末存货跌价准备 4.98 亿，低于期初 6.63 亿（大量转回 / 转销）。
- 真正伤利润的是 **无形资产 15.70 亿 + 开发支出 1.80 亿**，几乎全部落在 Q2。港股中报写明因新能源技术快速迭代。这是会计上的“存量技术过时”，与当期卖车毛利是两件事；分析“卖车是否赚钱”时应把这 17.5 亿左右单列。

**（7）汇兑与理财**

- 汇兑损失 5.34 亿（上年 0.02 亿），基本解释财务费用 4.3 亿的恶化。港股募资以港币为主、期间未做外汇套保（董事会已授权但报告期尚未开展）。
- 利息收入 4.54 亿、大额存单利息 0.34 亿、现金管理规模上升，理财收益是 **正贡献**，不是亏损原因。
- 公允价值变动 -0.12 亿（渝农商行、图达通等），影响很小。图达通（Seyond）计入 OCI 的公允价值 -0.82 亿，**不进利润表**。

**（8）去年同期一次性收益：未见引望股权重估**

2025H1 归母 29.41 亿、扣非 24.74 亿，非经常性约 **4.66 亿**，与当年政府补助 3.78 亿同量级。引望 10% 股权以现金 115 亿元入账、按权益法核算，**2025H1 及 2026H1 均未出现“股权重估一次性收益”**。把 2025H1 的高利润理解成“引望重估”与报表不符。2025H1 的高利润主要是卖车毛利（CAS 毛利率 28.9%）和低减值。

**（9）Q2 单季亏损 24.7 亿元的分解（测算）**

| 块 | 大约金额 | 说明 |
|---|---:|---|
| Q2 毛利 | 66.4 亿 | 毛利率 20.9%，收入 317 亿 |
| Q2 四项费用（销+管+研+财） | 约 75.3 亿 | 已超过毛利 |
| Q2 资产减值 | 17.7 亿 | 决定由盈转亏的“第二刀” |
| Q2 其他收益 | 仅 1.2 亿 | Q1 的 9.1 亿补助不再 |
| Q2 归母 | -24.7 亿 | |

即便把 Q2 减值 17.7 亿全部加回，Q2 仍大约亏 7 亿元——**主业在减值之前已经亏损**。这比“一次性减值”更重要。

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## 四、资产负债表与现金流风险

### 4.1 货币资金：大，但不等于能花

| 口径 | 2026-06-30 | 风险含义 |
|---|---:|---|
| 货币资金 | 519.30 亿 | 含保证金 |
| 使用受限 | **382.10 亿**（汇票保证金 381.71） | 为供应商票据存出，不能当自由现金 |
| 现金及现金等价物 | **144.38 亿** | 真正的“账上现金” |
| 公司口径“现金储备” | 731.5 亿 | 含理财、定存、**含受限** |
| 交易性金融资产 + 其他流动资产 | 39.45 + 184.30 | 流动性再配置，不是经营造血 |

H1 现金及现金等价物净减少 339.26 亿元：经营 -123.76、投资 -215.44、筹资 +3.96、汇率 -4.02。投资流出的主因是“闲置资金现金管理”（购买理财 46.00 亿、存出定期 567.09 亿 IFRS），是资产形态切换。

### 4.2 应收与存货：不是主要雷

- 应收账款净额 13.12 亿，较年初 -24%，占收入比很低（车款以预收 / 票据为主）。账龄 1 年以内 11.31 亿；逾期 >180 天仍有 2.07 亿、平均损失率 60%，需跟踪但规模可控。
- 合同负债 69.18 亿，与年初持平，说明终端未出现大规模退定。
- 存货净额 22.50 亿；公司称 Q2 存货周转天数仅 **7.5 天**（以销定产）。库存商品账面 10.82 亿，对 17.9 万辆新能源来说极低，**没有“压库暴雷”迹象**。
- 存货跌价本期净损失 0.66 亿，低于上年。

### 4.3 应付账款与账期：真正需要盯的地方

- 应付账款 409.03 → 197.81 亿（**-211 亿**），一季度就已从 409 降到 211 亿，与 Q1 经营现金流 -209.5 亿几乎一一对应。公司解释：Q1“销售回款规模低于向供应商付款规模”；H1 再叠加“前期签发的银行承兑汇票相继到期兑付”。
- 其他应付款 14.32 → 106.21 亿。公司称应付工程款、费用款从应付账款重分类而来。若把两者加总：423.4 → 304.0 亿，仍下降 119 亿，不是纯会计搬家。
- 应付票据仍高达 381.43 亿，对应受限保证金 382 亿——**用保证金撬动票据付供应商** 的模式还在。
- 粗算账期：（应付账款+应付票据）579 亿 / 营业成本 441 亿 × 180 天 ≈ **236 天**。对车企偏长，但比年初（应付账款+票据 796 亿）已明显压缩。压缩账期会持续消耗现金，直到采购与开票重新平衡。
- 对引望应付 72.06 → 40.23 亿，华为体系货款在加快结算。

**有息负债：** 无短期借款；借款合计约 40.73 亿、全部为长期性质、占总资产 3.2%。偿债风险不在银行贷款，而在 **经营性负债（票据 / 货款）的滚动**。

### 4.4 经营现金流是否转负？

**是，H1 已转负 123.76 亿元**（上年同期 +144.37 亿）。但：

- Q1：-209.50 亿（集中付供应商）
- Q2：**+85.74 亿**（测算）

销售商品收现 622.85 亿 vs 营业收入 574.93 亿，收现比 1.08，回款本身不差；流出端购买商品付现 580.48 亿（上年 550.01 亿）叠加票据到期。风险是 **H2 若批发回落或票据集中到期，Q2 的转正可能再度翻负**。7 月新能源销量已同比 -45.7%（产销快报），这个风险不是假想。

### 4.5 其他资产负债表信号

- 未分配利润由 +10.23 亿转为 **-20.86 亿**（亏损 + 分红 13.92 亿）。
- 少数股东权益 9.40 → 31.70 亿：赛豆科技等引入外部增资 30.02 亿。
- 持有待售 38.67 亿 / 持有待售负债 4.41 亿：蓝电出表在 7 月完成后，合并表还会再变一截。
- 回购：截至 6 月末支付约 3.27 亿，7 月累计回购超 5.87 亿，股份将注销。

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## 五、与华为合作模式调整及其对后续盈利的影响

### 5.1 报告期内已落地、可证实的安排

1. **股权绑定：** 子公司赛力斯汽车以现金 115 亿元取得引望约 10%（完成后集团持有 9.36%）并获董事席位。账面 115.14 亿元，H1 权益法收益 0.58 亿、分红 3 亿。这是“业务 + 股权”双轨，不是利润分成。
2. **采购绑定：** 向引望采购 98.40 亿元，同比 +75.6%，增速远高于销量。智驾、座舱、三电在单车上的价值量上升，成本结构更“华为化”。
3. **商标：** 2024 年已以 25 亿元购买问界等 919 项商标及 44 项外观专利（历史事项，非本期）。
4. **自建渠道苗头：** 新设北京赛力斯问界汽车销售服务有限公司（2026-04-15）；港股募资用途含多元化营销渠道与海外。
5. **招股书口径：** 与华为不涉及利润分成。费用以采购、技术授权、渠道服务形式存在，但 **具体费率本期报告未披露**。

### 5.2 报告期后的模式调整（2026 年 9 月媒体报道，细节未证实）

2026-09-15 前后，财联社等报道：华为智选车合作将改为更轻资产——产品、营销、销售、服务由赛力斯主导、华为赋能；问界仍留在鸿蒙智行，但走向 **“专属专营”**。截至本报告撰写日（2026-09-19），**未见赛力斯 / 华为同步披露新合同的分成比例、生效日和渠道资产交割清单**。以下影响分析建立在“报道方向为真、比例未知”的前提上。

可能的盈利影响（情景，非预测）：

| 机制 | 方向 | 可量化程度 |
|---|---|---|
| 渠道服务费（市场常说约 8%）若下调或取消 | 增厚毛利 / 降销售费用 | **比例未证实**。销售费用里 78.94 亿“广宣形象店及服务费”是上限参考，不能假设全部可省 |
| 技术授权费（市场常说约 2%）大概率保留 | 中性 | 未证实 |
| 引望零部件采购 | 持续 | 已证实 98.4 亿且在升；主导权变化不自动降低 BOM |
| 自建 / 专属渠道的房租、人员、库存 | 费用前移 | 短期可能先升后降 |
| 鸿蒙智行流量与门店导流减弱 | 销量 / ASP 风险 | 问界占鸿蒙智行份额已从高位回落（媒体称 2026 年 6 月约 60%，**未证实精确值**） |
| 品牌仍用鸿蒙座舱 + 乾崑智驾 | 产品力仍绑定华为 | 差异化取决于赛力斯整车工程（魔方平台、增程、底盘） |

**对后续盈利的中性判断：** 若渠道费真的下降，单车利润的弹性很大（1 个百分点费率 × 约 30 万元 ASP ≈ 3000 元/车）；但 2026H2 的即期矛盾是 **换代爬坡 + 原材料 + 7 月销量腰斩**，模式调整来不及在年内把利润表拉回 2025 年水平。东吴证券已将 2026 年归母从 71 亿下修至 **15 亿**，隐含“H2 扭亏但全年大幅低于去年”。西部证券仍写“26H2 力争扭亏为盈”，依赖 M9 / M6 放量而不是渠道费立刻消失。

### 5.3 蓝电出表

蓝电装入赛豆科技、7 月增资 66.71 亿元后不再并表。影响：低毛利 / 亏损的入门新能源可能不再拖累合并毛利率，但也会失去并表销量。对问界主业是减负，不是增量故事。

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## 六、券商 / 媒体分歧与管理层指引

### 6.1 管理层在定期报告里实际说了什么（没有“全年盈利指引数字”）

半年报 **没有** 给出 2026 全年销量或净利润指引。能摘到的前瞻只有：

- 原因定性：结构变化、Q2 迭代空窗、碳酸锂 / 芯片涨价、存量资产减值。
- 产品：全新 M9 已开始放量，Ultimate 进入 60 万以上；M6 作为 25 万级上量车；矩阵覆盖约 25–65 万元。
- 海外：长期目标海外销量占总销量 **30%**（公司此前机构调研，IT之家 2026-04-01 转述）；2025 年出海延迟，2026 年先切中亚等，**下半年多款车型在海外多国上市**。H1 境外收入按 IFRS 仅 10.53 亿、同比 -26%，按 CAS 地区附注仅 1.44 亿——与 30% 目标差距极大。
- 股东回报：已派息 13.92 亿；回购至 7 月超 5.87 亿并注销；7 月控股股东及核心团队增持，董监高 3 个交易日完成 1.48 亿。
- 风险提示五条：政策、需求、竞争、供应链、国际政经。没有单独写“与华为分成变化”。

业绩预告（2026-07-12）：H1 归母亏损 **15–18 亿**、扣非 **22–25 亿**；正式报告 -17.17 / -23.79，落在区间内。预告还披露问界主体赛力斯汽车 H1 预亏 10.5–13 亿，Q2 单季预亏 19.0–21.5 亿。

### 6.2 机构观点分歧（2026 年 8–9 月）

| 机构 | 时间 | 评级 / 预测 | 核心观点 |
|---|---|---|---|
| 东吴证券（黄细里） | 2026-08-24 | 维持买入；2026/27/28 归母 **15 / 43 / 60 亿**（此前 71 / 85 / 110 亿） | 减值超预期；管理层表态推进问界差异化经营；H2 看产品周期而非费用立刻塌缩 |
| 西部证券 | 2026-09-08 | 买入 | 三重叠加（迭代空窗 + 锂/芯片 + 减值 18.2 亿）；H2 力争扭亏；从“推新车”转向“推好车” |
| 招商证券（汪刘胜） | 2026-08-25 | （盈利预测）2026 年约 13 亿量级 | 同花顺 F10 汇总，原文未逐字核验 |
| 华安证券 | 2026-08-24 | 2026 年约 18 亿 | 同上 |
| 光大证券 | 2026-08-21 | 2026 年约 9 亿 | 偏谨慎 |
| 野村东方国际 | 2026-08-24 | 2026 年约 1.6 亿 | 接近盈亏平衡 |
| 交银国际 | — | 买入，目标价下调至 66 元 | 笃明投研转述：新品放量或推 2H26 修复 |
| 里昂 | — | 跑赢大市，A 股目标价 59 元（自 153 元下调） | 估值基础延至 2028 |
| **花旗** | — | **A 股沽售（首次覆盖）** | 与多数中资“买入但砍盈利”对立 |

**共识：** 2026 全年利润从“60 亿级”被砍到“0–20 亿级”；H2 有产品周期（M9/M6），但弹性被原材料和渠道成本限制。  
**分歧：** 乐观方赌高端品牌 + 差异化经营 + 现金储备够熬；悲观方（花旗、部分自媒体）认为华为独家红利稀释、10% 级刚性费用、换代空窗不是一季就能结束。  
**媒体极端叙事**（如“四年流向华为 1113 亿 vs 扣非净利 15 亿”）把采购额当成华为利润，观察者网等已提醒：采购含对方成本，**不等于华为净赚**。本报告不采用该累计口径。

### 6.3 下半年观察清单（按可验证性排序）

1. **M9 / M6 月交付是否站稳：** 全新 M9 7 周 2 万、M6 97 天 4 万是爬坡数据；7 月集团新能源仅 2.42 万、同比 -46%，说明空窗尚未过完。
2. **M8 / M7 改款节奏：** 半年报未给时间表。上险显示二者 H1 明显下滑，若 H2 无改款，结构会更依赖 M6（拉低 ASP）和 M9（拉高 ASP）的比例。
3. **毛利率能否回到 24% 以上：** Q2 CAS 约 21% 是警戒线；原材料（锂、芯片）若回落，叠加 M9 占比提升，才有季度扭亏基础。
4. **经营现金流：** Q2 已转正，但应付压缩和 7 月销量是反向力量。
5. **华为新合同：** 等待正式公告中的费率、门店归属、是否仍计“形象店建设及服务费”。
6. **出口：** 宣传多、报表少。H2“多国上市”需要看境外收入是否从 10 亿量级抬升，而不是停留在新闻稿。

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## 七、综合判断

赛力斯 2026H1 是一次 **“产品换代 + 成本上涨 + 会计减值”** 的叠加，而不是资产负债表危机：

- **没有** 大规模存货积压、没有短债到期墙、没有引望减值、没有 2025H1 那种“重估收益消失”的故事。
- **有的是** 单车收入从约 33.7 万降到 29.7 万、毛利率掉 5–6 个百分点、Q2 主业在减值前已亏、经营现金流 H1 转负、对华为体系采购额增速远超销量。
- 问界品牌力（Brand Finance 34.48 亿美元、中国豪华第一）和 7.5 天库存周转，说明需求侧没有崩，崩的是 **利润公式**：更贵的智能化 BOM + 更便宜的车型结构 + 仍高的渠道费用。
- 对 2026H2：扭亏有产品基础（M9/M6），但路径是“毛利率回升 + 减值不再重复计提”，而不是销量爆炸。全年归母从机构区间看，中性落在 **数亿至十余亿**，与 2025 年 59.6 亿不可同日而语。
- 华为模式调整若落地，中期或打开费用率下降空间，短期则增加渠道交接与品牌分流风险。在正式费率披露前，任何“省下 8 个点就能修复利润”的算法都应视为 **未证实**。

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## 八、数据来源清单（优先官方）

### 8.1 公司公告 / 交易所（第一手）

| 文件 | URL |
|---|---|
| 2026 年半年度报告全文（A 股，172 页，CAS，2026-08-19） | https://stockmc.xueqiu.com/202608/601127_20260820_H13G.pdf （上交所披露文件镜像；正式站点 www.sse.com.cn） |
| 2026 年半年度报告摘要（证券时报电子报） | https://epaper.stcn.com/att/202608/20/ZQ20B094-BB-ZN_eBook.pdf |
| 2026 Interim Results / 港股中报（IFRS，HKEX，2026-08-19） | https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0819/2026081901211.pdf |
| 2026 年第一季度报告（A 股） | https://stockmc.xueqiu.com/202604/601127_20260430_LC8M.pdf |
| 2026 年第一季度报告（港交所中文） | https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0429/2026042904575_c.pdf |
| 上交所披露门户 | https://www.sse.com.cn |
| 巨潮资讯网 | http://www.cninfo.com.cn |
| 港交所披露易 | https://www.hkexnews.hk |
| 公司官网 | https://www.seres.cn |
| 2026 年 1–6 月产销快报（各月董事会公告） | 上交所 / 巨潮检索“601127 产销快报”；1 月、2 月、3 月、4 月、5 月、6 月均已披露 |
| 2025 年年度利润分配公告 | https://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-03-31/601127_20260331_GJ2G.pdf |
| 2026 年度“提质增效重回报”行动方案 | https://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-03-31/601127_20260331_UKKO.pdf |
| 2026 年半年度业绩预告（2026-07-12，媒体转述） | 网通社 / 凤凰网 https://auto.ifeng.com/c/8uivLwg02lx |

### 8.2 主流财经与行业媒体（二手，已交叉验证数字）

| 篇目 | URL |
|---|---|
| 蓝鲸财经：净利润由盈转亏 | https://www.lanjinger.com/d/1787191767472175804 |
| 澎湃新闻：经营韧性与长期主义 | https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_33839526 |
| 上证报：上半年新能源销量 +3.87%、问界交付 +10.2% | https://stock.10jqka.com.cn/20260701/c677880518.shtml |
| 观点网：6 月产销 | https://www.guandian.cn/article/20260701/570657.html |
| 中商情报：6 月产销 | https://www.askci.com/news/chanye/20260703/160157278306571713356214.shtml |
| IT之家：Q1 财报 / 1 月、3 月、5 月产销 / 出海 30% 目标 | https://www.ithome.com/0/945/187.htm ；https://www.ithome.com/0/918/264.htm ；https://www.ithome.com/0/935/068.htm ；https://www.ithome.com/0/958/404.htm |
| 搜狐汽车咖啡馆：引望采购 98.40 亿、权益法 0.58 亿 | https://www.sohu.com/a/1065406191_430289 |
| 36氪：利润去向、引望账面 115.1 亿 | https://36kr.com/p/3949109797633414 |
| 36氪 / 欧洲站：合作模式、招股书“无利润分成” | https://eu.36kr.com/zh/p/3984705236768392 |
| 网易：问界交棒、采购 / 授权 / 渠道三笔账 | https://www.163.com/dy/article/L746T8JI0517WPVF.html |
| 财联社经搜狐转述：2026-09-15 模式调整 | https://timeline.sohu.com/news/hFs15z9OBk |
| 盖世汽车：分车型 5–6 月累计（第三方） | https://m.gasgoo.com/qcxl/article/81123.html ；https://m.gasgoo.com/qcxl/article/80874.html |
| 东吴证券 Q1 点评（富途转载） | https://news.futunn.com/post/72354428/seres-601127-q1-2026-earnings-report-commentary-performance-largely-in |
| 东吴证券 Q1 点评 PDF | https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604301821804192_1.pdf |
| 同花顺 F10 盈利预测汇总（东吴 / 西部 / 招商等） | https://basic.10jqka.com.cn/601127/worth.html |
| 中财网经营总结（半年报 MD&A 摘录） | https://quoteimg.cfi.cn/jyzj/22842/601127.html |
| 新浪财经：Q1 毛利率 26.24% | https://finance.sina.cn/2026-04-30/detail-inhwftwn6268018.d.html |

### 8.3 本报告测算与未证实清单（避免误用）

| 内容 | 状态 |
|---|---|
| Q2 利润表、Q2 经营现金流 | H1−Q1 测算，非单独公告 |
| 新能源 / 问界单车 ASP、单车毛利 | 收入÷销量测算 |
| 问界分车型销量 | 盖世第三方，非公司公告 |
| 蓝电、风光单独收入 | 公司未披露 |
| 华为渠道费 8%、技术费 2% | 市场惯例，**未证实** |
| 问界兜底购置税金额 | 券商观点，**未证实** |
| 2025H1 引望股权重估收益 | **报表中不存在** |
| 9 月华为模式调整的新费率、生效日 | 媒体报道，**未见公司正式合同公告** |
| IFRS 境外收入 10.53 亿 vs CAS 1.44 亿 | 两套官方口径并存，不可混用 |

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*本报告仅基于截至 2026-09-19 可核验的公开信息，不构成投资建议。2026 年半年报未经审计。*