赛力斯集团（601127.SH / 09927.HK）2026年半年度深度调研报告

报告日期： 2026-09-19
标的： 赛力斯集团股份有限公司
覆盖期间： 2026H1（2026-01-01 至 2026-06-30），并拆分 2026Q1 / 2026Q2
核心结论（先看）： 上半年不是“销量崩了”，而是“车还在卖、结构变便宜、成本没降透、减值一次性砸下来”。新能源汽车批发销量同比仍增 3.87%，但归母净利润由盈转亏 46.6 亿元；利润表的主伤在毛利收缩约 46.6 亿元（中国企业会计准则，下称 CAS）与资产减值多提约 15.5 亿元。经营现金流由正转负 123.8 亿元，但二季度单季经营现金流已转正；货币资金中约 3/4 为票据保证金，账面“现金储备 731.5 亿元”与可动用现金不是同一口径。

口径声明： 除特别注明外，集团合并报表采用 CAS / 未经审计。港股中报采用 IFRS，收入、毛利与部分费用分类与 A 股不完全相同，不可混用。无法从公告直接证实的数字一律标注 「未证实」 或 「测算」。本报告禁止用媒体估算替代公司披露。

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一、核心财务数据（2026H1 vs 2025H1）

1.1 利润表与现金流（CAS，合并）

单位：人民币亿元；同比为 2026H1 相对 2025H1。

项目	2026H1	2025H1	同比变动	同比%	口径 / 来源
营业收入	574.93	624.02	-49.09	-7.87%	CAS 合并；A 股半年报 §2、合并利润表
营业成本	440.97	443.46	-2.49	-0.56%	同上
毛利	133.97	180.56	-46.59	-25.8%	收入−成本，自行计算
毛利率	23.30%	28.94%	-5.64pct	—	公司 MD&A 表述为 23.3%、同比降 5.6pct
税金及附加	11.67	16.75	-5.07	-30.3%	合并利润表
销售费用	84.71	89.41	-4.70	-5.26%	同上
管理费用	15.21	15.34	-0.13	-0.84%	同上
研发费用（费用化）	37.34	29.30	+8.04	+27.44%	同上
财务费用	1.53	-2.77	+4.30	由负转正	其中汇兑损失 5.34 亿（2025H1 仅 0.02 亿）
其中：利息费用	0.68	1.22	-0.54	-44.1%	附注 66
其中：利息收入	4.54	4.05	+0.49	+12.2%	同上
其中：汇兑损失	5.34	0.02	+5.32	大幅增加	同上；公司归因“宏观环境影响”
其他收益（含政府补助等）	10.32	6.90	+3.42	+49.5%	附注 67
投资收益	0.93	0.14	+0.79	+547.6%	附注 68；权益法整体仍为亏损
公允价值变动	-0.12	0.43	-0.55	由正转负	附注 70
信用减值损失	-0.42	+0.14	-0.56	由转回变计提	附注 71
资产减值损失	-18.20	-2.75	-15.45	+561.1%	附注 72
营业利润	-23.87	37.44	-61.31	-163.7%	合并利润表
利润总额	-23.53	37.25	-60.78	-163.18%	同上
所得税费用	-1.61	6.47	-8.08	由费用变收益	同上
净利润	-21.92	30.77	-52.70	-171.2%	同上
归母净利润	-17.17	29.41	-46.58	-158.38%	同上
扣非归母净利润	-23.79	24.74	-48.53	-196.12%	主要会计数据
非经常性损益（归母）	6.62	约 4.66	+1.95	—	2025H1 为 29.41−24.74 倒算
基本 / 稀释 EPS（元）	-0.99	1.87	-2.86	-152.94%	主要财务指标
加权平均 ROE	-4.38%	15.87%	-20.25pct	—	同上
经营现金流净额	-123.76	144.37	-268.13	-185.73%	合并现金流量表
投资现金流净额	-215.44	-69.66	-145.78	流出扩大	主要系现金管理（理财/存单）
筹资现金流净额	3.96	78.62	-74.65	-95.0%	主动缩减银行融资
期末现金及现金等价物	144.38	216.65*	—	—	*为 2025-06-30；2026-01-01 为 483.63

IFRS 对照（港股中报，单位亿元，不可与上表直接加总）： 收入 574.19（-7.9%）、毛利 125.22（-24.3%）、毛利率 21.8%（-4.7pct）、除税前亏损 23.53、归母净亏损 17.17。IFRS 与 CAS 归母净利润一致，但收入、成本、毛利率因费用重分类不同。媒体引用“毛利率 21.8%”时，实际是 IFRS；A 股公司自己强调的是 CAS 23.3%。

1.2 资产负债与关键存量（CAS）

项目	2026-06-30	2025-12-31	变动	变动%	备注
总资产	1,283.54	1,439.06	-155.52	-10.81%
总负债	877.10	1,020.48	-143.38	-14.05%
资产负债率	68.33%	70.91%	-2.58pct	—	负债/资产
归母净资产	374.75	409.18	-34.44	-8.42%
货币资金	519.30	872.87	-353.56	-40.51%	含受限 382.10 亿
其中：银行存款	135.54	483.79	-348.25	—	附注 1
其中：其他货币资金	383.77	389.08	-5.31	—	主要为承兑汇票保证金
交易性金融资产	39.45	2.58	+36.87	+1,429%	现金管理 37.04 亿
其他流动资产	184.30	53.42	+130.88	+245.0%	短期理财 / 大额存单
应收账款（净额）	13.12	17.36	-4.24	-24.4%
存货（净额）	22.50	24.47	-1.97	-8.0%	跌价准备余额 4.98 亿
持有待售资产	38.67	—	+38.67	—	蓝电 / 赛豆科技相关
长期股权投资	134.21	135.71	-1.50	-1.1%	引望账面 115.14 亿
固定资产	142.80	146.89	-4.09	-2.8%
无形资产	109.30	117.11	-7.81	-6.7%	本期计提减值 15.70 亿
短期借款	0	0	—	—	报表空列
应付票据	381.43	386.96	-5.53	-1.4%
应付账款	197.81	409.03	-211.22	-51.64%	部分重分类至其他应付款
其他应付款	106.21	14.32	+91.89	+641.8%	公司称工程款、费用款重分类
合同负债	69.18	68.51	+0.68	+1.0%	预收车款
长期借款	36.75	38.58	-1.84	-4.8%
一年内到期非流动负债	10.54	11.19	-0.65	—	含一年内到期长期借款 3.98 亿
有息负债（借款口径）	约 40.73	约 43.72	-2.99	—	长期借款+一年内到期长期借款；占总资产 3.2%
期末现金及现金等价物	144.38	483.63	-339.26	-70.1%	现金流量表

公司自称“现金储备超过 731.5 亿元、占总资产 57.0%”。按港股中报脚注，该口径 包含受限货币资金 + 交易性金融资产 + 定期存款，不等于可立即动用现金。可对账：货币资金 519.30 + 交易性金融资产 39.45 + 定期存款约 172.72 ≈ 731.5 亿元。其中受限货币资金 382.10 亿元（承兑汇票保证金 381.71 亿），真正接近“现金及现金等价物”的只有 144.38 亿元。

1.3 政府补助、减值与研发投入细化

计入损益的政府补助（CAS 附注十一，单位亿元）：

项目	2026H1	2025H1
与资产相关（递延收益摊销）	0.80	0.76
与收益相关	5.93	3.02
合计（非经常性口径）	6.73	3.78
其他收益中的政府扶持资金	5.83	2.86
其他收益中的税费减免及返还	3.49	3.08
其他收益合计	10.32	6.90
期末应收政府补助	2.53	—
递延收益（与资产相关补助）期末	15.23	15.83（期初）

非经常性损益合计归母 6.62 亿元，主项即上述政府补助 6.73 亿元；没有“引望股权重估一次性收益”这一项。

资产减值损失明细（附注 72，损失以负号，单位亿元）：

项目	2026H1	2025H1
存货跌价及合同履约成本减值	-0.66	-2.36
长期股权投资减值	-0.38	—
固定资产减值	-0.04	-0.01
无形资产减值	-15.70	0
开发支出减值	-1.80	—
合计	-18.20	-2.75

港股中报把无形资产减值拆成：非专利技术价值可忽略部分 8.12 亿 + 剩余部分收益法减值 7.58 亿 + 开发项目 1.62 亿等，合计约 17.5 亿量级（IFRS 口径，与 CAS 15.70 亿无形资产 + 1.80 亿开发支出接近）。公司解释：L3 与多路径技术迭代下，对“适配性受限的存量资产”计提减值。

研发投入（含资本化，附注“八、研发支出”）：

项目	2026H1	2025H1	同比
研发投入合计	70.07	51.98	+34.8%
费用化（利润表研发费用）	37.34	29.30	+27.4%
资本化	32.73	22.68	+44.3%
资本化率	46.7%	43.6%	+3.1pct

研发投入 70.07 亿元已由费用化+资本化加总验证，与公司及媒体口径一致。

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二、分季度拆分（2026Q1 vs Q2）与分业务构成

2.1 季度利润表（CAS；Q2 = H1 − Q1）

单位：亿元。Q1 取自《2026 年第一季度报告》；Q2 为 H1 减 Q1，非单独审计科目。

项目	2026Q1	2026Q2（测算）	2026H1	Q2 vs Q1
营业收入	257.46	317.47	574.93	环比 +23.3%；同比约 -27%*
营业成本	189.90	251.06	440.97
毛利	67.55	66.41	133.97	收入升、毛利几乎不升
毛利率	26.24%	20.92%	23.30%	-5.3pct
销售费用	37.19	47.52	84.71	费用率 14.4% → 15.0%
管理费用	7.36	7.85	15.21
研发费用	17.94	19.40	37.34
财务费用	0.96	0.57	1.53
其他收益	9.10	1.22	10.32	政府补助集中在 Q1（非经常性 6.28 亿）
资产减值损失	-0.52	-17.68	-18.20	减值几乎全部在 Q2
利润总额	8.49	-32.02	-23.53
归母净利润	7.54	-24.71	-17.17	由盈转亏
扣非归母净利润	1.03	-24.81	-23.79
经营现金流	-209.50	+85.74	-123.76	Q2 已转正
期末现金及现金等价物	221.49	144.38	144.38
基本 EPS（元）	0.43	—	-0.99

*Q2 同比：东吴证券 / 西部证券引用为营收同比 -26.6%、环比 +23.3%，与 317.47 / 257.46 一致。2025Q2 归母约 21.9 亿元（东吴证券 2026 年半年报点评，非本报告重算）。

季度叙事： 一季度“量还在、利润靠补助和低减值”；二季度“收入环比回升，但毛利率掉到约 21%，再叠加 17.7 亿元减值，单季亏 24.7 亿元”。一季度扣非仅 1.03 亿元，经营层面在 Q2 之前已经很薄。

2.2 销量：集团产销快报（批发口径）

来源：公司 2026 年 1–6 月各期《产销快报》。新能源汽车含赛力斯汽车（问界主体）及蓝电等其他新能源；“其他车型”为非新能源（风光 / 燃油等）。

新能源汽车销量（辆）

月份	新能源销量	同比	其中：赛力斯汽车（问界主体）	同比	其他车型（非新能源）
1 月	43,034	+140.33%	40,012	+143.50%	2,914
2 月	12,760	-28.48%	10,003	-33.34%	2,253
3 月	22,706	+20.74%	20,234	+47.74%	见下
Q1 累计	78,500	+43.90%	70,249	+55.64%	约 9,945（1–3 月其他车型累计）
4 月	33,132	+5.22%	30,003	+10.29%	2,329
5 月	33,476	-16.27%	30,187	-17.18%	3,004
6 月	33,669	-26.94%	30,331	-30.19%	2,525
Q2 累计	100,277	—	90,521	—	—
H1 累计	178,777	+3.87%	160,770	+5.60%	17,803（-32.81%）
H1 汽车合计	196,580	-1.02%	—	—	—

H1 新能源结构：

口径	销量（万辆）	同比	占新能源
新能源汽车合计	17.88	+3.87%	100%
赛力斯汽车（问界批发主体）	16.08	+5.60%	89.9%
其他新能源（蓝电等，倒算）	1.80	未单独披露同比	10.1%
非新能源“其他车型”（风光 / 燃油等）	1.78	-32.81%	—

两个“问界增速”不要混用：

• 产销快报 / 半年报：赛力斯汽车销量 16.08 万辆，+5.6%（偏批发）。
• 公司及上证报转述：问界累计交付同比 +10.2%（偏零售交付）。
  二者都来自公司口径，但定义不同；不能把 +10.2% 写成“批发销量”。

2.3 分产品收入（IFRS 港股中报，最完整的官方拆分）

单位：人民币千元。

产品 / 地区	2026H1 收入	占比	2025H1 收入	占比	同比	2026H1 成本	2026H1 毛利	毛利率
新能源汽车	53,169,658	92.60%	57,951,847	92.93%	-8.3%	41,978,463	11,191,195	21.05%
燃油车（ICE）	772,977	1.35%	1,156,319	1.85%	-33.2%	847,886	-74,909	-9.7%
其他	3,476,614	6.05%	3,250,659	5.22%	+7.0%	2,071,081	1,405,533	40.4%
境内	56,366,187	98.17%	60,937,161	97.72%	-7.5%	43,926,393	12,439,794	22.1%
境外	1,053,062	1.83%	1,421,664	2.28%	-25.9%	971,037	82,025	7.8%
合计	57,419,249	100%	62,358,825	100%	-7.9%	44,897,430	12,521,819	21.8%

CAS 附注 61 另一套切分（与 IFRS 产品表不可逐项对齐）：

CAS 分类	2026H1 收入	成本	毛利率
主营业务	547.49 亿	427.58 亿	21.9%
其他业务	27.44 亿	13.38 亿	51.2%
汽车整车	539.43 亿	419.89 亿	22.2%
汽车零部件及其他	35.50 亿	21.08 亿	40.6%
中国大陆对外交易收入	573.49 亿	—	—
港澳台及其他国家	1.44 亿	—	—

出口口径冲突（必须标明）： IFRS“按客户地理位置”境外收入 10.53 亿元；CAS 地区附注仅 1.44 亿元。差异很可能来自通过境内进出口子公司出货是否算“境外”。不能把 10.53 亿与 1.44 亿当成同一数字。 无论用哪一口径，出口对集团收入都不是主驱动（<2% 或更低）。

子公司赛力斯汽车有限公司（问界制造销售主体）H1 收入 532.80 亿元、净利润 -13.22 亿元（合并口径，半年报“主要控股参股公司”）。

2.4 问界分车型销量：公司未披露，第三方上险 / 统计（未证实为批发）

半年报 没有 M5 / M6 / M7 / M8 / M9 的收入或批发销量。下表来自盖世汽车 2026 年 6 月累计数据，与公司“赛力斯汽车 160,770 辆”仅差约 160 辆，可作结构参考，但 不是公司公告。

车型（盖世，1–6 月累计）	增程	纯电	合计	占问界约
问界 M7	39,582	21,633	61,215	38%
问界 M6（2026 年 4 月 22 日上市）	16,434	23,513	39,947	25%
问界 M8	19,764	10,048	29,812	19%
问界 M9	22,313	4,721	27,034	17%
问界 M5	1,761	840	2,601	2%
问界合计	—	—	160,609	100%

公司已披露的产品节点（可证实）：

• 问界 M6：4 月 22 日上市，增程 25.98 万起 / 纯电 27.98 万起；上市 54 天交付超 3 万、97 天超 4 万（公司及上证报）。
• 全新一代问界 M9：5 月 27 日上市，起售 47.98 万；Ultimate 领世加长版 64.98 万；6 月 16 日起规模交付，7 周累计交付破 2 万台。
• 问界 M8 / 老款 M7 / M5：半年报未给销量，媒体与上险数据显示换代空窗期明显下滑（未证实精确批发数）。

蓝电 / 风光： 半年报未单列收入。其他新能源约 1.80 万辆可视为蓝电等的上限；非新能源 1.78 万辆对应风光 / 燃油。报告期后事项：以蓝电相关资产设立重庆赛豆科技，7 月增资约 66.71 亿元完成后失去控制权，改为权益法核算。

2.5 单车均价与单车毛利（测算，非公司披露）

测算 A：新能源整车（IFRS 收入 / 产销快报新能源销量）

指标	2026H1	2025H1	变动
新能源收入（亿元）	531.70	579.52	-47.82
新能源销量（万辆）	17.8777	17.2116（=17.8777/1.0387）	+0.67
单车收入（万元）	29.74	33.67	-3.93（-11.7%）
单车成本（万元）	23.48	24.76	-1.28
单车毛利（万元）	6.26	8.91	-2.65
新能源毛利率	21.05%	26.47%	-5.42pct

测算 B：若把 16.08 万辆赛力斯汽车近似为问界，并假设其他新能源 ASP=15 万元（未证实）
则问界收入约 504.7 亿元，问界单车收入约 31.4 万元。此为敏感测算，不是公告数。

测算 C：集团归母单车（含燃油、零部件、补助、减值，粗糙）

	Q1	Q2	H1
新能源销量（万辆）	7.85	10.03	17.88
归母净利润（亿元）	7.54	-24.71	-17.17
单车归母（万元）	+0.96	-2.47	-0.96

东吴证券一季报点评曾给“合并报表口径单车盈利 0.85 万元”（含全部销量 8.8 万辆），与上表同一量级。

结构含义： 销量没跌，单车收入掉了近 4 万元。这与“M9/M8 换代空窗 + M6 上量（25–28 万价格带）”完全同向。原材料涨价被公司反复强调，但 新能源平均单车成本反而下降 1.28 万元——说明结构下移的影响大于“同一辆车的物料涨价”在平均数上的显现。毛利流失的主因是 更便宜的车卖得更多、更贵的车处于换代，而不是销量塌方。

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三、亏损原因的定量归因

总账： 归母净利润 29.41 亿 → -17.17 亿，少赚 46.58 亿元。利润总额 37.25 亿 → -23.53 亿，少赚 60.78 亿元。下面用 CAS 利润总额做桥，每项都有报表对应。

3.1 利润总额桥（2025H1 → 2026H1）

因素	对利润总额影响（亿元）	证据
毛利减少	-46.59	CAS 毛利 180.56 → 133.97
资产减值多提	-15.45	减值损失 -2.75 → -18.20
研发费用增加	-8.04	29.30 → 37.34
财务费用转正（汇兑为主）	-4.30	-2.77 → +1.53；汇兑损失 +5.32
信用减值 / 公允价值等	-1.11	信用减值 -0.56、公允价值 -0.55
税金及附加下降	+5.07	消费税 12.61 → 7.92
销售费用下降	+4.70	89.41 → 84.71
其他收益（补助）增加	+3.42	6.90 → 10.32
投资收益增加	+0.79	0.14 → 0.93
其他（管理、处置、营业外）	+0.74
利润总额变动合计	-60.78	与报表一致

归母层面再叠加：所得税由费用 6.47 亿变为收益 1.61 亿（+8.08 亿），少数股东多承担亏损（约 +6 亿量级，使归母亏损小于合并亏损）。故归母少赚 46.58 亿 < 利润总额少赚 60.78 亿。

3.2 分项深挖

（1）销量：不是主因，甚至是正贡献

新能源销量 +3.87% / +0.67 万辆。若 2025H1 单车毛利 8.91 万元不变，销量本身应 多贡献约 5.9 亿元毛利。归母转亏不能归因于“卖少了”。H1 集团总销量 19.66 万辆同比 -1.02%，拖累来自风光 / 燃油（-32.8%），金额小。

（2）价格战 / 降价促销 / 产品结构：主因，约 -47 亿元新能源毛利

• 新能源收入 -8.3%，销量 +3.87% ⇒ 价与结构 主导。
• 单车收入 -3.93 万元 × 17.88 万辆 ≈ -70 亿元收入；单车成本只降 1.28 万元，单车毛利少 2.65 万元 × 17.88 万 ≈ -47.4 亿元，与新能源毛利少 41.5 亿元（IFRS）同向。
• 公司自己的表述是“产品销售结构发生变化，二季度主力车型处于产品迭代过渡期，产能及销售规模效应未充分释放”，没有直接承认“价格战”。
• 东吴证券 Q1 点评曾列三条毛利率下滑原因：高端车型占比下降、问界兜底部分订单购置税、原材料涨价。购置税兜底金额 未披露（未证实）。
• 销售费用中的售后服务费 0.11 亿 vs 上年 0.54 亿，反而下降，看不到大规模质保突击。促销若存在，更可能藏在折让后的净售价里，而不是费用科目。

（3）原材料涨价：方向证实，金额无法从报表单独拆出

公司与国家统计局口径：电池级碳酸锂日均价同比 +132.2%，车规级芯片结构性短缺，汽车制造业成本 +2.8%、利润总额 -19.5%。
但集团新能源 平均单车成本是下降的。合理解释：原材料涨价抬高了 给定车型 的成本，同时销售结构转向 M6 等更低配置 / 更低价车型，平均数被结构效应盖住。因此“原材料涨价”是毛利率下降的真实压力，不能单独填一个“损失 XX 亿”而不加“未拆分”标签。

（4）华为 / 引望：采购额大增，但不是“投资减值”，也没有利润分成公告

项目	2026H1	2025H1	说明
向引望采购商品及劳务	98.40 亿	56.04 亿	+75.6%；占 CAS 营业成本 22.3%（上年约 12.6%）
期末应付引望账款	40.23 亿	72.06 亿（期初）	对引望账期在缩短 / 集中付款
引望权益法投资收益	+0.58 亿	（上年联营合计 -0.67 亿，未单列引望）	正贡献，不是减值
引望现金分红	收到 3.00 亿	—	投资活动现金流
引望长期股权投资账面	115.14 亿	期初 117.20 亿	占资产 8.97%；无减值
销售费用“广宣、形象店建设及服务费”	78.94 亿	84.31 亿	同比 -6.4%；是否含华为渠道费 未分拆

市场常用“技术授权约 2% + 渠道服务约 8% ≈ 车价 10%”的算法。该比例来自招股书期媒体 / 分析惯例；赛力斯招股书写明与华为“不涉及任何利润分成安排”。按 10%×574 亿≈57 亿或 8%×532 亿≈42–46 亿的“华为渠道费”均为 未证实估算，本报告不把它记入利润桥的确定项。

能确定的是：智驾 / 座舱 / 三电采购绑定加深（引望采购 +42.4 亿），而销量只增约 6%；这部分进入营业成本，是毛利率压力的供给侧来源之一。权益法 0.58 亿远不能对冲采购成本上升。

（5）研发与销售费用

• 研发费用 +8.04 亿，确定。若看含资本化的 70.07 亿，现金和未来摊销压力更大。
• 销售费用 -4.70 亿，不是亏损原因，是减亏项。广宣服务费仍高达 78.94 亿，占 CAS 毛利的 59%，占收入 13.7%——费用率仍显著高于多数传统车企，这是智选车渠道模式的结构性成本，但 今年上半年没有进一步恶化。

（6）存货跌价 / 资产减值：Q2 一次性，约 15.5 亿元增量

• 存货跌价本期净损失仅 0.66 亿（上年 2.36 亿），不是主因；期末存货跌价准备 4.98 亿，低于期初 6.63 亿（大量转回 / 转销）。
• 真正伤利润的是 无形资产 15.70 亿 + 开发支出 1.80 亿，几乎全部落在 Q2。港股中报写明因新能源技术快速迭代。这是会计上的“存量技术过时”，与当期卖车毛利是两件事；分析“卖车是否赚钱”时应把这 17.5 亿左右单列。

（7）汇兑与理财

• 汇兑损失 5.34 亿（上年 0.02 亿），基本解释财务费用 4.3 亿的恶化。港股募资以港币为主、期间未做外汇套保（董事会已授权但报告期尚未开展）。
• 利息收入 4.54 亿、大额存单利息 0.34 亿、现金管理规模上升，理财收益是 正贡献，不是亏损原因。
• 公允价值变动 -0.12 亿（渝农商行、图达通等），影响很小。图达通（Seyond）计入 OCI 的公允价值 -0.82 亿，不进利润表。

（8）去年同期一次性收益：未见引望股权重估

2025H1 归母 29.41 亿、扣非 24.74 亿，非经常性约 4.66 亿，与当年政府补助 3.78 亿同量级。引望 10% 股权以现金 115 亿元入账、按权益法核算，2025H1 及 2026H1 均未出现“股权重估一次性收益”。把 2025H1 的高利润理解成“引望重估”与报表不符。2025H1 的高利润主要是卖车毛利（CAS 毛利率 28.9%）和低减值。

（9）Q2 单季亏损 24.7 亿元的分解（测算）

块	大约金额	说明
Q2 毛利	66.4 亿	毛利率 20.9%，收入 317 亿
Q2 四项费用（销+管+研+财）	约 75.3 亿	已超过毛利
Q2 资产减值	17.7 亿	决定由盈转亏的“第二刀”
Q2 其他收益	仅 1.2 亿	Q1 的 9.1 亿补助不再
Q2 归母	-24.7 亿

即便把 Q2 减值 17.7 亿全部加回，Q2 仍大约亏 7 亿元——主业在减值之前已经亏损。这比“一次性减值”更重要。

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四、资产负债表与现金流风险

4.1 货币资金：大，但不等于能花

口径	2026-06-30	风险含义
货币资金	519.30 亿	含保证金
使用受限	382.10 亿（汇票保证金 381.71）	为供应商票据存出，不能当自由现金
现金及现金等价物	144.38 亿	真正的“账上现金”
公司口径“现金储备”	731.5 亿	含理财、定存、含受限
交易性金融资产 + 其他流动资产	39.45 + 184.30	流动性再配置，不是经营造血

H1 现金及现金等价物净减少 339.26 亿元：经营 -123.76、投资 -215.44、筹资 +3.96、汇率 -4.02。投资流出的主因是“闲置资金现金管理”（购买理财 46.00 亿、存出定期 567.09 亿 IFRS），是资产形态切换。

4.2 应收与存货：不是主要雷

• 应收账款净额 13.12 亿，较年初 -24%，占收入比很低（车款以预收 / 票据为主）。账龄 1 年以内 11.31 亿；逾期 >180 天仍有 2.07 亿、平均损失率 60%，需跟踪但规模可控。
• 合同负债 69.18 亿，与年初持平，说明终端未出现大规模退定。
• 存货净额 22.50 亿；公司称 Q2 存货周转天数仅 7.5 天（以销定产）。库存商品账面 10.82 亿，对 17.9 万辆新能源来说极低，没有“压库暴雷”迹象。
• 存货跌价本期净损失 0.66 亿，低于上年。

4.3 应付账款与账期：真正需要盯的地方

• 应付账款 409.03 → 197.81 亿（-211 亿），一季度就已从 409 降到 211 亿，与 Q1 经营现金流 -209.5 亿几乎一一对应。公司解释：Q1“销售回款规模低于向供应商付款规模”；H1 再叠加“前期签发的银行承兑汇票相继到期兑付”。
• 其他应付款 14.32 → 106.21 亿。公司称应付工程款、费用款从应付账款重分类而来。若把两者加总：423.4 → 304.0 亿，仍下降 119 亿，不是纯会计搬家。
• 应付票据仍高达 381.43 亿，对应受限保证金 382 亿——用保证金撬动票据付供应商 的模式还在。
• 粗算账期：（应付账款+应付票据）579 亿 / 营业成本 441 亿 × 180 天 ≈ 236 天。对车企偏长，但比年初（应付账款+票据 796 亿）已明显压缩。压缩账期会持续消耗现金，直到采购与开票重新平衡。
• 对引望应付 72.06 → 40.23 亿，华为体系货款在加快结算。

有息负债： 无短期借款；借款合计约 40.73 亿、全部为长期性质、占总资产 3.2%。偿债风险不在银行贷款，而在 经营性负债（票据 / 货款）的滚动。

4.4 经营现金流是否转负？

是，H1 已转负 123.76 亿元（上年同期 +144.37 亿）。但：

• Q1：-209.50 亿（集中付供应商）
• Q2：+85.74 亿（测算）

销售商品收现 622.85 亿 vs 营业收入 574.93 亿，收现比 1.08，回款本身不差；流出端购买商品付现 580.48 亿（上年 550.01 亿）叠加票据到期。风险是 H2 若批发回落或票据集中到期，Q2 的转正可能再度翻负。7 月新能源销量已同比 -45.7%（产销快报），这个风险不是假想。

4.5 其他资产负债表信号

• 未分配利润由 +10.23 亿转为 -20.86 亿（亏损 + 分红 13.92 亿）。
• 少数股东权益 9.40 → 31.70 亿：赛豆科技等引入外部增资 30.02 亿。
• 持有待售 38.67 亿 / 持有待售负债 4.41 亿：蓝电出表在 7 月完成后，合并表还会再变一截。
• 回购：截至 6 月末支付约 3.27 亿，7 月累计回购超 5.87 亿，股份将注销。

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五、与华为合作模式调整及其对后续盈利的影响

5.1 报告期内已落地、可证实的安排

1. 股权绑定： 子公司赛力斯汽车以现金 115 亿元取得引望约 10%（完成后集团持有 9.36%）并获董事席位。账面 115.14 亿元，H1 权益法收益 0.58 亿、分红 3 亿。这是“业务 + 股权”双轨，不是利润分成。
2. 采购绑定： 向引望采购 98.40 亿元，同比 +75.6%，增速远高于销量。智驾、座舱、三电在单车上的价值量上升，成本结构更“华为化”。
3. 商标： 2024 年已以 25 亿元购买问界等 919 项商标及 44 项外观专利（历史事项，非本期）。
4. 自建渠道苗头： 新设北京赛力斯问界汽车销售服务有限公司（2026-04-15）；港股募资用途含多元化营销渠道与海外。
5. 招股书口径： 与华为不涉及利润分成。费用以采购、技术授权、渠道服务形式存在，但 具体费率本期报告未披露。

5.2 报告期后的模式调整（2026 年 9 月媒体报道，细节未证实）

2026-09-15 前后，财联社等报道：华为智选车合作将改为更轻资产——产品、营销、销售、服务由赛力斯主导、华为赋能；问界仍留在鸿蒙智行，但走向 “专属专营”。截至本报告撰写日（2026-09-19），未见赛力斯 / 华为同步披露新合同的分成比例、生效日和渠道资产交割清单。以下影响分析建立在“报道方向为真、比例未知”的前提上。

可能的盈利影响（情景，非预测）：

机制	方向	可量化程度
渠道服务费（市场常说约 8%）若下调或取消	增厚毛利 / 降销售费用	比例未证实。销售费用里 78.94 亿“广宣形象店及服务费”是上限参考，不能假设全部可省
技术授权费（市场常说约 2%）大概率保留	中性	未证实
引望零部件采购	持续	已证实 98.4 亿且在升；主导权变化不自动降低 BOM
自建 / 专属渠道的房租、人员、库存	费用前移	短期可能先升后降
鸿蒙智行流量与门店导流减弱	销量 / ASP 风险	问界占鸿蒙智行份额已从高位回落（媒体称 2026 年 6 月约 60%，未证实精确值）
品牌仍用鸿蒙座舱 + 乾崑智驾	产品力仍绑定华为	差异化取决于赛力斯整车工程（魔方平台、增程、底盘）

对后续盈利的中性判断： 若渠道费真的下降，单车利润的弹性很大（1 个百分点费率 × 约 30 万元 ASP ≈ 3000 元/车）；但 2026H2 的即期矛盾是 换代爬坡 + 原材料 + 7 月销量腰斩，模式调整来不及在年内把利润表拉回 2025 年水平。东吴证券已将 2026 年归母从 71 亿下修至 15 亿，隐含“H2 扭亏但全年大幅低于去年”。西部证券仍写“26H2 力争扭亏为盈”，依赖 M9 / M6 放量而不是渠道费立刻消失。

5.3 蓝电出表

蓝电装入赛豆科技、7 月增资 66.71 亿元后不再并表。影响：低毛利 / 亏损的入门新能源可能不再拖累合并毛利率，但也会失去并表销量。对问界主业是减负，不是增量故事。

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六、券商 / 媒体分歧与管理层指引

6.1 管理层在定期报告里实际说了什么（没有“全年盈利指引数字”）

半年报 没有 给出 2026 全年销量或净利润指引。能摘到的前瞻只有：

• 原因定性：结构变化、Q2 迭代空窗、碳酸锂 / 芯片涨价、存量资产减值。
• 产品：全新 M9 已开始放量，Ultimate 进入 60 万以上；M6 作为 25 万级上量车；矩阵覆盖约 25–65 万元。
• 海外：长期目标海外销量占总销量 30%（公司此前机构调研，IT之家 2026-04-01 转述）；2025 年出海延迟，2026 年先切中亚等，下半年多款车型在海外多国上市。H1 境外收入按 IFRS 仅 10.53 亿、同比 -26%，按 CAS 地区附注仅 1.44 亿——与 30% 目标差距极大。
• 股东回报：已派息 13.92 亿；回购至 7 月超 5.87 亿并注销；7 月控股股东及核心团队增持，董监高 3 个交易日完成 1.48 亿。
• 风险提示五条：政策、需求、竞争、供应链、国际政经。没有单独写“与华为分成变化”。

业绩预告（2026-07-12）：H1 归母亏损 15–18 亿、扣非 22–25 亿；正式报告 -17.17 / -23.79，落在区间内。预告还披露问界主体赛力斯汽车 H1 预亏 10.5–13 亿，Q2 单季预亏 19.0–21.5 亿。

6.2 机构观点分歧（2026 年 8–9 月）

机构	时间	评级 / 预测	核心观点
东吴证券（黄细里）	2026-08-24	维持买入；2026/27/28 归母 15 / 43 / 60 亿（此前 71 / 85 / 110 亿）	减值超预期；管理层表态推进问界差异化经营；H2 看产品周期而非费用立刻塌缩
西部证券	2026-09-08	买入	三重叠加（迭代空窗 + 锂/芯片 + 减值 18.2 亿）；H2 力争扭亏；从“推新车”转向“推好车”
招商证券（汪刘胜）	2026-08-25	（盈利预测）2026 年约 13 亿量级	同花顺 F10 汇总，原文未逐字核验
华安证券	2026-08-24	2026 年约 18 亿	同上
光大证券	2026-08-21	2026 年约 9 亿	偏谨慎
野村东方国际	2026-08-24	2026 年约 1.6 亿	接近盈亏平衡
交银国际	—	买入，目标价下调至 66 元	笃明投研转述：新品放量或推 2H26 修复
里昂	—	跑赢大市，A 股目标价 59 元（自 153 元下调）	估值基础延至 2028
花旗	—	A 股沽售（首次覆盖）	与多数中资“买入但砍盈利”对立

共识： 2026 全年利润从“60 亿级”被砍到“0–20 亿级”；H2 有产品周期（M9/M6），但弹性被原材料和渠道成本限制。
分歧： 乐观方赌高端品牌 + 差异化经营 + 现金储备够熬；悲观方（花旗、部分自媒体）认为华为独家红利稀释、10% 级刚性费用、换代空窗不是一季就能结束。
媒体极端叙事（如“四年流向华为 1113 亿 vs 扣非净利 15 亿”）把采购额当成华为利润，观察者网等已提醒：采购含对方成本，不等于华为净赚。本报告不采用该累计口径。

6.3 下半年观察清单（按可验证性排序）

1. M9 / M6 月交付是否站稳： 全新 M9 7 周 2 万、M6 97 天 4 万是爬坡数据；7 月集团新能源仅 2.42 万、同比 -46%，说明空窗尚未过完。
2. M8 / M7 改款节奏： 半年报未给时间表。上险显示二者 H1 明显下滑，若 H2 无改款，结构会更依赖 M6（拉低 ASP）和 M9（拉高 ASP）的比例。
3. 毛利率能否回到 24% 以上： Q2 CAS 约 21% 是警戒线；原材料（锂、芯片）若回落，叠加 M9 占比提升，才有季度扭亏基础。
4. 经营现金流： Q2 已转正，但应付压缩和 7 月销量是反向力量。
5. 华为新合同： 等待正式公告中的费率、门店归属、是否仍计“形象店建设及服务费”。
6. 出口： 宣传多、报表少。H2“多国上市”需要看境外收入是否从 10 亿量级抬升，而不是停留在新闻稿。

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七、综合判断

赛力斯 2026H1 是一次 “产品换代 + 成本上涨 + 会计减值” 的叠加，而不是资产负债表危机：

• 没有 大规模存货积压、没有短债到期墙、没有引望减值、没有 2025H1 那种“重估收益消失”的故事。
• 有的是 单车收入从约 33.7 万降到 29.7 万、毛利率掉 5–6 个百分点、Q2 主业在减值前已亏、经营现金流 H1 转负、对华为体系采购额增速远超销量。
• 问界品牌力（Brand Finance 34.48 亿美元、中国豪华第一）和 7.5 天库存周转，说明需求侧没有崩，崩的是 利润公式：更贵的智能化 BOM + 更便宜的车型结构 + 仍高的渠道费用。
• 对 2026H2：扭亏有产品基础（M9/M6），但路径是“毛利率回升 + 减值不再重复计提”，而不是销量爆炸。全年归母从机构区间看，中性落在 数亿至十余亿，与 2025 年 59.6 亿不可同日而语。
• 华为模式调整若落地，中期或打开费用率下降空间，短期则增加渠道交接与品牌分流风险。在正式费率披露前，任何“省下 8 个点就能修复利润”的算法都应视为 未证实。

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八、数据来源清单（优先官方）

8.1 公司公告 / 交易所（第一手）

文件	URL
2026 年半年度报告全文（A 股，172 页，CAS，2026-08-19）	https://stockmc.xueqiu.com/202608/601127_20260820_H13G.pdf （上交所披露文件镜像；正式站点 www.sse.com.cn）
2026 年半年度报告摘要（证券时报电子报）	https://epaper.stcn.com/att/202608/20/ZQ20B094-BB-ZN_eBook.pdf
2026 Interim Results / 港股中报（IFRS，HKEX，2026-08-19）	https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0819/2026081901211.pdf
2026 年第一季度报告（A 股）	https://stockmc.xueqiu.com/202604/601127_20260430_LC8M.pdf
2026 年第一季度报告（港交所中文）	https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0429/2026042904575_c.pdf
上交所披露门户	https://www.sse.com.cn
巨潮资讯网	http://www.cninfo.com.cn
港交所披露易	https://www.hkexnews.hk
公司官网	https://www.seres.cn
2026 年 1–6 月产销快报（各月董事会公告）	上交所 / 巨潮检索“601127 产销快报”；1 月、2 月、3 月、4 月、5 月、6 月均已披露
2025 年年度利润分配公告	https://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-03-31/601127_20260331_GJ2G.pdf
2026 年度“提质增效重回报”行动方案	https://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-03-31/601127_20260331_UKKO.pdf
2026 年半年度业绩预告（2026-07-12，媒体转述）	网通社 / 凤凰网 https://auto.ifeng.com/c/8uivLwg02lx

8.2 主流财经与行业媒体（二手，已交叉验证数字）

篇目	URL
蓝鲸财经：净利润由盈转亏	https://www.lanjinger.com/d/1787191767472175804
澎湃新闻：经营韧性与长期主义	https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_33839526
上证报：上半年新能源销量 +3.87%、问界交付 +10.2%	https://stock.10jqka.com.cn/20260701/c677880518.shtml
观点网：6 月产销	https://www.guandian.cn/article/20260701/570657.html
中商情报：6 月产销	https://www.askci.com/news/chanye/20260703/160157278306571713356214.shtml
IT之家：Q1 财报 / 1 月、3 月、5 月产销 / 出海 30% 目标	https://www.ithome.com/0/945/187.htm ；https://www.ithome.com/0/918/264.htm ；https://www.ithome.com/0/935/068.htm ；https://www.ithome.com/0/958/404.htm
搜狐汽车咖啡馆：引望采购 98.40 亿、权益法 0.58 亿	https://www.sohu.com/a/1065406191_430289
36氪：利润去向、引望账面 115.1 亿	https://36kr.com/p/3949109797633414
36氪 / 欧洲站：合作模式、招股书“无利润分成”	https://eu.36kr.com/zh/p/3984705236768392
网易：问界交棒、采购 / 授权 / 渠道三笔账	https://www.163.com/dy/article/L746T8JI0517WPVF.html
财联社经搜狐转述：2026-09-15 模式调整	https://timeline.sohu.com/news/hFs15z9OBk
盖世汽车：分车型 5–6 月累计（第三方）	https://m.gasgoo.com/qcxl/article/81123.html ；https://m.gasgoo.com/qcxl/article/80874.html
东吴证券 Q1 点评（富途转载）	https://news.futunn.com/post/72354428/seres-601127-q1-2026-earnings-report-commentary-performance-largely-in
东吴证券 Q1 点评 PDF	https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604301821804192_1.pdf
同花顺 F10 盈利预测汇总（东吴 / 西部 / 招商等）	https://basic.10jqka.com.cn/601127/worth.html
中财网经营总结（半年报 MD&A 摘录）	https://quoteimg.cfi.cn/jyzj/22842/601127.html
新浪财经：Q1 毛利率 26.24%	https://finance.sina.cn/2026-04-30/detail-inhwftwn6268018.d.html

8.3 本报告测算与未证实清单（避免误用）

内容	状态
Q2 利润表、Q2 经营现金流	H1−Q1 测算，非单独公告
新能源 / 问界单车 ASP、单车毛利	收入÷销量测算
问界分车型销量	盖世第三方，非公司公告
蓝电、风光单独收入	公司未披露
华为渠道费 8%、技术费 2%	市场惯例，未证实
问界兜底购置税金额	券商观点，未证实
2025H1 引望股权重估收益	报表中不存在
9 月华为模式调整的新费率、生效日	媒体报道，未见公司正式合同公告
IFRS 境外收入 10.53 亿 vs CAS 1.44 亿	两套官方口径并存，不可混用

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本报告仅基于截至 2026-09-19 可核验的公开信息，不构成投资建议。2026 年半年报未经审计。